近期国内连粕的强势表现，是标准的成本端与国内端利多共振的结果。其中成本端受1月USDA超预期下调美豆单产，使美豆大幅丰产预期不在，美豆价格重心持续上移；国内受巴西大豆出口延后导致国内一季度大豆到港预期减少，叠加年前下游备货旺盛，连粕一扫前期阴霾，表现亮眼。展望未来，短期多空交织，等待巴西利空释放完毕，中长期国内外将有利多共振。

一

　　近期行情分析

　　1、1月USDA报告超预期利多

　　在日常的贸易与实践中，美豆具有对全球大豆的定价权，USDA每月发布的供需报告在全球大豆中具有绝对的影响力，尤其是1月的定产报告。2025年1月USDA报告将美豆产量下调9500万蒲至43.66亿蒲，从历史第二高降至第四，使得本年度美豆丰产程度大打折扣。产量下调的原因是关键主产州的单产出现下调，包括爱荷华州、伊利诺伊州、印第安纳州、明尼苏达州和内布拉斯加州，单产下调了1蒲-3蒲不等，导致美豆单产下调至50.7蒲/英亩，同比去年定产仅高出0.1蒲，下调幅度远超市场预期。美豆产量预期下调也带来期末库存降至3.8亿蒲，库消比降至8.74%，为近10年中等偏低水平，从而本次报告利多明显。

　　2、南美天气受拉尼娜典型影响利多明显

　　1月9日美国国家气候预测中心（CPC）发布月度报告指出，当前拉尼娜现象已经存在，并有59%的概率将持续到2月至4月。尽管指标显示当前为弱拉尼娜，但其仍带来了典型天气影响，包括阿根廷及巴西南部出现干燥少雨，巴西中西部出现过量降雨情况，由此带来南美天气炒作。其中12月下旬市场对阿根廷大豆减产炒作不断，不过至目前阿根廷大豆播种接近尾声，大豆即将进入关键生长期，USDA在1月并未下调阿根廷大豆产量，而布宜诺斯艾利斯交易所则下调大豆产量100万吨至4960万吨。巴西的天气炒作则反映在两个方面，一是前期巴西南部南里奥格兰德州同阿根廷一样受到干旱侵扰，不过由于该州大豆播种较晚，干旱天气也未直接影响其大豆的关键生长期；二是近期巴西中西部大豆产区遭受过量降雨影响，阻碍大豆收获进程，截至1月19日巴西大豆收获进度仅1.2%，低于去年同期的4.1%，收获缓慢代表出口延后，从而美豆出口时间窗口被延长。

　　3、节前备货旺盛

　　现实端来看，节前下游备货需求无疑对豆粕存在较强支撑，进入1月以来，油厂豆粕下游提货量持续增加，钢联显示截至17日当周，豆粕下游提货96.59万吨，环比增加8.13万吨，增幅9.19%；同比增加12.64万吨，增幅15.06%。就当前国内库存来看，截至1月17日油厂大豆库存521.47万吨，为往年同期中等偏高水平；豆粕库存55.67万吨，为往年同期偏低水平。下游备货旺盛加速油厂豆粕去库，对短期连粕价格形成支撑。

二

　　未来预期变化

　　影响行情的不仅是现实端情况，未来预期也是重要因素。从短期和长期分别来看，短期预期主要在于特朗普而入白宫后对华贸易政策将如何转向、巴西大豆集中出口情况；长期预期在于美豆新作种植情况以及国内豆粕下游需求情况。具体来看：

　　1、关税战影响程度减弱

　　在1月20日美国新总统换届前后，美国对华关税政策转变是市场最关心的问题。首先是关税战能否避免，我们认为关税战作为一种手段，其只是美国对华政策的一部分，大概率会发生。再者是关税战的影响程度，我们认为影响有限。原因在于，一是当前我们的工具箱有足够应对美国关税的工具；二是当前我们对美豆采购已基本完成，未来几个月将主要采购南美大豆，即便作为反制需要对美豆施加关税，大概率实施时间要等到三季度开始大量采购美豆，在此期间贸易政策仍具有多变性，从而关税战对市场影响程度减弱。不过当关税战发生时，一旦我们将进口完全转向南美大豆，将对南美大豆出口升贴水形成支撑。

　　2、巴西大豆集中出口或将形成踩踏

　　正是由于当前巴西大豆产区过量降雨导致收获缓慢，后续若降雨减少收获加快，大概率将导致巴西大豆出口时造成港口拥堵，从而对大豆出口升贴水形成利空。如此情形和2023年初有些相似，当时受三峰拉尼娜影响，阿根廷大豆减产预期严重，巴西大豆因过量降雨收获延后、运输困难，而降雨减少后，天量大豆出口在港口出现拥堵，引发巴西大豆出口升贴水暴跌，拖累美豆及连粕大幅走低。不过当前美豆及连粕价格已居于底部，巴西大豆出口升贴水也已大幅走低，后续继续下跌空间有限，但市场仍需巴西大豆出口压力得到集中释放。

　　3、美豆新作种植面积或将减少

　　2月开始，市场将逐步美国新季农产品种植面积情况，首先是2月的美国AOF农产品展望论坛，其次是3月的美国农作物种植意向报告。由于2024年美豆/美玉米比价由最高超2.8持续下跌至当前的2.2以下，美豆种植收益已经低于美玉米，因此新年度市场对美豆种植面积将有减少预期，如此将对美豆形成利多预期。

　　4、国内短期供应或显紧张，中长期需求旺盛

　　从采购船期及发运预期数据来看，国内大豆一季度到港或显紧张。1月国内大豆采购量仅350万吨，远低于去年的560万吨，叠加近期受巴西大豆出口放缓影响，市场预计3-4月大豆到港偏少，国内豆粕供应较预期出现缩水。另外国内豆粕下游养殖需求仍有提升预期，一方面在于国内养殖存栏水平较高，截至2024年12月末，全国能繁母猪存栏量是4078万头，为2024年3月以来次高水平，叠加近两年生猪养殖效率不断提升，当前生猪产能仍处扩张周期；另外当前豆菜粕价差处于往年低位，豆粕饲用性价比较高，饲料企业豆粕添加比例偏高。整体来看，未来下游豆粕需求将表现亮眼，对国内豆粕价格形成支撑。

三

　　等待短期利空释放完毕，中长期连粕以偏多看待

　　从美豆及国内豆粕的价格走势来看，近期利多因素基本发酵完毕，市场等待新的驱动。而短期市场预期多空交织，等待巴西大豆集中出口利空释放；中长期无论是关税预期抑或是产业预期，对连粕均存在利多支撑。另外从全球宏观来看，美联储仍处在降息周期，利好全球大宗商品价格；人民币汇率仍有贬值预期，抬升连粕进口成本；美原油则在美国大力支持传统能源政策下有下跌预期，全球宏观仍多空交织。总体而言，对于国内豆粕，短期等待利空释放完毕，中长期则以偏多看待。