市场回顾

      回顾12月，在“适度宽松的货币政策”的定调下，以及机构强大的配置力量之下，各期限利率大幅下行25-40BP。

      全月来看，10Y国债到期收益率在1.67-1.99%之间波动，曲线上，1Y和10Y表现较好，3-5Y国债和30年品种相对滞涨。

宏观经济与利率市场策略

      1、资金面

      总结而言，参考往年季节性规律，相比于跨年前资金面可能在央行配合下偏宽松，跨年后资金面往往回归中性甚至偶尔偏向于收敛，核心原因为往年1月往往具有缴税、春节取现等压力，因此若是叠加政府债缴款、信贷放量以及央行回笼等因素，资金面易走向收敛，即使有降准落地，也往往难以带来显著宽松，总体呈现偏紧平衡特征，除非降息落地。

      从跨年后两个交易日走势来看，银行融出和dr表现弱于季节性，可能的原因一是银行存款流失问题并未缓解，二则结合票据等信息来看信贷开门红在2024年低基数的背景下或略好于预期，后续可以持续跟踪存单发行、存单利率、票据利率和大行票据卖出量进行跟踪。

      2、基本面

      12月制造业PMI环比下行0.2个点至50.1，环比略好于季节性，仍位于荣枯线以上。从结构上来看，淡季生产回落，但需求端表现尚可，购进价格略有回落，装备制造、基础原材料、高技术制造业有不同程度放缓，消费品行业景气度上行。12月非制造业方面表现亮眼，服务业PMI回升1.9%，建筑业PMI环比大幅上行3.5个点至53.2。

      总结来看，12月经济亮点在于非制造业出现较大幅度改善，值得关注其趋势；此外，消费品制造业景气度上行，促消费政策效果初步呈现，政策延续性较为重要，不过价格指标仍然承压、制造业PMI有所放缓，仍需政策持续发力。

      3、政策面

      在央行公布的四季度货币政策例会通稿上，央行落实了中央经济工作会议的精神，提出要实施适度宽松的货币政策，“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”，同时也将“流动性合理充裕”的表述调整成了“流动性充裕”。但与此同时，央行又将 “开展国债买卖，关注长期收益率的变化”的表述也予以保留，要求“加大货币信贷投放力度”，同时在近一年来都存在的“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率”的表述后，增加了“防止资金空转”的表述，汇率方面也从要求增强弹性，转而强调“增强韧性”。

      总结而言，央行仍维持支持性的货币政策，但央行的多重目标也仍然体现，似乎显示短期在宽松的同时也仍需考量汇率、金融市场稳定性等诸多问题。

      4、策略展望

      1月份债市重点关注央行宽货币落地情况，和资产端供给情况。参考往年经验，年初债市确定性的明确来自以下两方面，一是关注央行能否在1月降准降息、以及幅度是否符合预期，二是关注信贷开门红力度以及政府债券供给上量情况。

      当前债市性价比相对有限，可考虑适当增加持仓流动性，交易性机构仓位偏高，短期面临的不确定性也有所增加，因此需关注持仓流动性和波段操作力度。

      策略方面：预计资金面整体平稳但资金利率或也难以大幅下行，当前利率品种杠杆策略空间相对有限，久期策略方面需关注波段操作力度。

信用债市场策略

      12月，债市延续11月的抢配行情，受跨年资金面扰动影响，收益率月初下行，月中震荡上行，至月末转为下行。曲线形态月中开始先走陡后走平。全月来看，信用债一级投标热度稳定，取消发行较少，流动性利差先走阔后压缩、等级利差延续走阔；全月看5-10Y银行二永有超额回报。

      展望1月，年初抢配置行为和货币宽松预期下，当前债市确定性仍在，但性价比不足。信用债相对于利率有性价比，但亦需要警惕“价值陷阱” ：一方面，当前信用利差处于24年以来高位的背后或与短国开下行过多，短国开与资金利率倒挂有关。短端信用利差锚定短国开定价是否合适有待商榷。而信用定价如以R007资金利率为锚，根据当前10Y国债隐含的降息预期倒算，当前普信资产或已充分反应降息。另一方面，绝对价值角度，信用债最差资产收益率相对于理财最新业绩基准下限（2.4%）亦出现30多BP的倒挂。考虑到央行近期稳汇率压力、资金面于春节前多趋于收敛，以及1月并非理财增涨大月等因素，信用利差进一步压缩空间或有限。

      策略方面：当前各类信用资产持有1个月的票息收益为13-19BP不等，票息收益对持有1个月的融资成本覆盖度低，考虑到春节前资金面扰动因素仍在，特朗普二进宫对于汇率层面的压力仍存，组合可考虑保持流动性。

可转债市场策略

      1、对1月的权益市场观点为前低后高，整体看平，展望2025年，对权益市场战略性看多。

      （1）观点：我们对1月的权益市场观点为前低后高，整体看平。特朗普就职后对华政策，对市场可能造成较大影响，但展望2025年全年战略性看多。

      （2）原因： 市场1月初弱势，可能有以下两个方面原因：首先是市场在等待基本面的确认，其次是市场等待政策在利率和汇率之间的平衡，这两点大概率在一季度落地；在年度维度上，我们观察到12月政治局会议通稿表述非常积极：超常规逆周期调节、稳楼市股市、提振消费放在新质生产力之前、全方位扩大国内需求。此外，自2010年以来，货币政策定调首次转为“适度宽松”，积极的财政政策前添加了“更加”一词。基调确定后，具体政策落实尚需时间，单一政策的推动和内生增长持续性较强，货币、财政、产业政策不断涌现，最终大概率将会使经济发生从量变到质变的改变。

      （3）结构：结构上1月关注红利和价值风格，一方面是2024年年报可能仍然偏弱，对成长风格有一定压制；另一方面是从历年日历效应来看，1月红利和价值风格占优，2月成长占优；此外，若中美贸易摩擦加剧，红利受到冲击应该更小。

      2、对1月转债市场看平，关注中价转债。

      （1）观点：转债方面，12月中证转债上涨1.49%，略超预期，转债强于正股，当前保持看平。

      （2）估值：截至2025年1月5日，转债价格中位数处于2018年以来的55%分位。在结构方面，平价在110-130价格带转债具有估值性价比。

      （3）结构：虽然我们对于权益市场1月整体看平，但预计在A股业绩预告、特朗普就职后对华政策存在不确定性等因素的影响下，市场波动可能较大，关注中价转债，且中等价格带转债具有一定估值优势。

 相关基金：$大成景轩中高等级债券C(OTCFUND|009496)$ $大成景优中短债C(OTCFUND|008687)$ $大成惠明纯债债券C(OTCFUND|020174)$ $大成稳益90天滚动持有债券A(OTCFUND|013399)$ $大成稳益90天滚动持有债券E(OTCFUND|013401)$ $大成民稳增长混合C(OTCFUND|008847)$ $大成景安短融债券A(OTCFUND|000128)$ $大成景安短融债券E(OTCFUND|002086)$ $大成景悦中短债C(OTCFUND|008821)$ $大成稳安60天滚动持有债券E(OTCFUND|013792)$

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