新年伊始长端利率进一步大幅下行，债市所担心的止盈行情并未兑现；而短端利率由于目前融资成本的制约，下行空间较为有限。展望2025年，短期利率下行速度过快，很可能会面临降准降息等利多兑现后的调整，但回顾历史，我们认为中长期利率下行的趋势较难在2025年发生转变。

1998-2004年，同样面临有效需求不足，内生动力不足的问题，中央大幅加杠杆，增发长期建设国债，债券供给大幅增加。1997到2000年，广义赤字从0.7提升超过3；但10年国债震荡下行直至03年底，直至基建投资和出口大幅回升后反转。今年地方债和特别国债预期增发较多，但是否能真正形成利空可参考98-04年。

08年四季度，货政报告从“稳健”到“适度宽松”，当时的适度宽松可以理解为货币政策对于08年的总结，当年降准150bp，降息156bp。反观今日，当前的适度宽松更像是对未来的指引。09年一季度的天量信贷使债市发生反转，但当前信贷市场较难复刻当年的情况。

2015-2016年，产能过剩和供需矛盾主要集中于上游，通过行政命令强制关停产能，最终通胀回升，利率上行。而本轮产能过剩主要集中于中游科技制造和下游食品消费，政策方向是通过刺激有效需求弥合供需缺口，那么压低实际利率是刺激需求的必要条件，何况目前的实际利率并不低。

但是对于目前的长端利率而言，开年积累了接近10bps的盈利幅度，春节前止盈压力或会增加。

$华安添荣中短债A(OTCFUND|012242)$

$华安添荣中短债C(OTCFUND|018223)$

$华安鼎益债券A(OTCFUND|005709)$

$华安鼎益债券C(OTCFUND|006554)$

$华安纯债债券A(OTCFUND|040040)$

$华安纯债债券C(OTCFUND|040041)$

$华安月月鑫30天持有债券发起式A(OTCFUND|019806)$

$华安月月鑫30天持有债券发起式C(OTCFUND|019807)$

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