大家好，我是阿热。

昨晚（周三晚）美股整体走了一个冲高回落的行情。上半夜市场行情表现较好，三大指数集体走高，下半夜行情开始回落。截至收盘，纳斯达克综合指数收涨0.26%；标普500指数微涨0.01%。

万众期待的英伟达4季度业绩终于出来了。

整体营收393亿美元，同比+78%，之前给的指引是375亿美元，华尔街一致预期为382亿，略超预期。净利润221亿，同比+72%，预期210亿，略超预期。毛利率71%，较上季度继续下滑，不过也在预期中，预计随着B系列芯片大规模出货后，毛利率还有望回升。下个季度营收指引给到430亿，预期422亿。

这里大致放一下其他财报公布数据。

主要业务数据：

细分业务数据：

业绩指引：

如果用一句话总结，那就是英伟达增长最陡峭的阶段已经过去了，增速正在持续的放缓（回归常态），在偏保守悲观的市场情绪中，交出了一份不错的成绩。数据上英伟达可以说基本满足了华尔街的期待，超预期是肯定的。

但对于备受期待的英伟达而言，仅仅是这种程度的超预期还不够。

市场对英伟达的要求是极其严苛的。

整个财报中，实际只有游戏业务低于预期，原因可能一是因为 Blackwell 芯片需求火爆，供应不足，公司把产能都集中供给了 Blackwell 芯片了，二是市场竞争加剧、消费级显卡需求疲软。

另外值得注意的是，营收的增速在降低。

季度营收393亿美元，环比上涨12%，同比上涨了78%，但低于前一季度同比增长的94%。

这其中最为关键的数据中心营收356亿美元（占总营收91%），环比增长16%，同比增长93%，但低于前一季度同比增长的112%。

在2023年因AI热潮呈现爆发式增长后，最近一年英伟达的营收增长持续放缓，四季度的同比增速为2024财年第一财季以来的将近两年来最低水平，不到一年前2024财年第四财季增速高峰265%的三分之一。

还有关于下一季度的营收指引，预计为430亿美元，上下浮动2%，环比增长9%，同比增长62.1%至68.7%，下一个季度也并没有扭转增速放缓的总趋势。高增速才能对应高估值，当英伟达从高增速回归正常增速时，即使收入利润还在增加，但是估值很可能会下降。

关于未来一季度的业绩指引虽然基本全面超预期，但毛利率低于预期，一季度只预期71%，低于市场预期的72.2%，是大家不愿意看到的。

在之后的业绩电话会上也有分析师提了这个问题，说一季度的毛利率是不是新财年最低的毛利率。黄总和高管的回答是肯定的，后面随着 Blackwell 芯片出货量逐渐提升，规模成本逐渐降低，未来的毛利率水平将提升到70%-80%的中间位置。

从历史数据来看，英伟达已经连续几个季度实际收入比预期高出约20亿美元，给出的下季指引在实际收入上又增加20亿美元。若收入或指引低于这个标准，市场就不会惊喜。

总体而言，这份财报没有打消市场对于增长放缓的疑虑，也没有释放新的增长点。

不过相比市场在多空博弈，英伟达的业绩电话会倒是底气十足。

黄总表示新产品 Blackwell 芯片还处于供不应求的状态。并且举了一个很生动的例子，说现在有些公司部署上了 Blackwell 芯片都会办个活动庆祝下，足以说明 Blackwell 芯片的受欢迎程度和紧张程度。

关于 AI 领域新技术的突破，例如 Deepseek 技术的发展，黄总非常乐观，认为新技术的突破是 AI 领域发展的趋势，但是 Deepseek 目前降低的是训练阶段的算力需求，后期训练以及推理阶段的算力需求并没有降低。相反，公司对 AI 推理带来的潜在需求非常兴奋，这类计算需求预计将远超当前的大语言模型，可能需要比现有计算能力高出数百倍的需求，未来大有可为。

关于创新方面，英伟达表示他们的技术、产品更新速度是令人震惊的，可以说目前的竞争对手还难以撼动英伟达的龙头地位。

以至于网友调侃说，相比英伟达的业绩，还是老黄的讲话更牛。

这次盘后的这个股价反应也是有点让人难以捉摸市场态度。股价不断被打压，说明市场对于财报的预期很低，增速放缓和业绩指引的毛利率下滑很有可能是盘后一度股价承压的原因。

但按理来说Blackwell的问题解决（之前一直担心的Blackwell产能爬坡问题，在四季度解决了，实现了110亿美元的营收，Blackwell交付超预期)，应该能够让投资者强化信心。可是即便公司说Blackwell交付超预期，也没能撑起股价。

不过后期股价又转涨又冲高回落，或许是因为市场对于财报会议有所期待，总之多空之间博弈非常激烈。

更新：截至北京时间28日零点左右，英伟达盘中跌约3%。

……

短期有很多扰动和噪声，长线我们还是强烈看好算力的确定性增长支撑英伟达的业绩。逻辑之前已经多次聊过（比如英伟达因为DeepSeek大跌之后，在除夕那天发的英伟达暴跌6000亿美元，央视火线吃瓜 ）。无论是算力技术路线（GPU vs ASIC）的竞争，还是算力整体市场需求的变化，都不足以构成足够分量的威胁：

技术路线上有人担心ASIC取代GPU，但是共同繁荣明显是更合理的推测，更何况现在ASIC一直雷声大雨点小，技术突破重拳出击，落地部署缩手缩脚，所以实际进展是英伟达仍然一家独大，一点看不到共同繁荣的苗头，更不用说取代；

算力整体市场上有人担心需求放缓，类似“硬件切换应用”的逻辑，但应用端空间很大不代表算力的空间就小，逻辑同样是共同繁荣，整体蛋糕一定是变大的。

……

最后聊下A股。

今天的大盘最大跌幅超过1.6%，然后居然又V起来了，最终收盘基本持平。有意思的是，沪指还创了本轮反弹新高3388点。两市成交量再度达到2万亿以上，2.04万亿，较昨日小幅放量662亿。但是个股下跌数量不少。

板块方面，前三商业百货+3.53%、食品饮料+3.14%、电池+2.86%，后三通信设备-1.90%、电源设备-1.65%、通信服务-1.51%。

不过目前市场还是有点尴尬期的感觉，基本处于春节反弹行情的末期向转折期过渡的阶段，向上有压力，向下不允许，量能还是充沛，又面临重要会议的时间节点，这个时候市场就出现了“没有共识，没有合力”的状态。以DeepSeek和机器人代表的主线，明显进入高位波动加大滞涨的状态，而相对低位具有防御属性的消费板块则放量上涨。

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