今天A股继续高低切，连续两天了，红利领涨，成长下跌，港股那边跌幅也比较大，恒生科技跌超3%，上周大涨的周五晚上，我们在《牛市的真正底气》里提到过，不管是消费刺激，还是降zhun降息，都炒的有点过了，这周都呈现短期证伪的态势，回吐收益。

除了前两天的小米和腾讯，还有一个比较重要的公司，中国平安，昨晚公布了年报，净利润同比大增47.8%，但今天平安的A股跌3%，港股平安跌5%，不过我觉得股价下跌也很正常——今天A股保险股整体就跌了3.3%左右，所以不是平安财报本身的锅，而是市场原因，且市场变化的背后，可能在于，上周五因为炒降zhun降息，保险股暴涨了6.6%，本来就是瞎涨，所以吐一点回去，也很正常。

简单聊聊平安的年报吧，平安在中国金融系统里，确实是比较特殊的存在——作为一个市场化程度比较高，考核比较严格的公司，势必导致其业务层面，对环境变化就会很敏感，往往会及时做出相应的变化，这就是我们研究它的价值。

放心，本文绝非平安软文。

本号也永远不会接保险公司或者保险产品的广子，大家可放心食用，绝对不同于其他纯粹的财务分析。

......

我们分析平安的财报，不必着眼于平安本身的营收啊、利润啊之类的，如果你不买保险股，不买平安，那么这些数据都没有太大意义。

对我们来说，更核心的，还是从平安5.7万亿的投资组合中，找到对于权益投资、债券投资可能有帮助的信息，或者了解一下金融行业生态的变化。

我总结5条，配合财报里的截图。

1、增配股票，减配基金。

2、不得不增配高股息。

3、不得不增配债券，不得不拉长久期。

4、监guan对保险的改革，收效显著。

5、平安银行压力很大。

1、增配股票，减配基金。

下图，是平安5.7万亿的投资组合，按照会计科目划分的情况。

可以看到，权益基金投资从2023年的1443亿元，下降到2024年的1334亿元，降100亿左右。

与此同时，股票投资，分成两块，一块在“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”里，这就是所谓的交易账户，从1170亿，提升到了1742亿，增配了570亿；

另一块，在“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”里，这就是我们常说的FVOCI账户，其最大的特征，就是股价和债券波动不计入利润表，只需要考虑股票分红和债券票息，这块的股票投资，从1750亿，增加到了2631亿，合计增加880亿左右。

所以，合计来看，平安去年减少基金投资100亿，增加股票投资近1500亿；从比例来看，基金投资占比降低0.8%，股票投资占比提升1.4%。

这里的原因，就是我们之前一直强调的，对保险而言，因为股票可以计入OCI账户，而基金（包括ETF）不行，所以从控制利润波动的角度看，保险会增配个股，不管是当期放入OCI账户，还是后续调入OCI账户中，同时降低基金的投资。

这里的投向，当然主要是高股息方向——从去年开始，平安不断增持、甚至举牌港股银行股，就是最好的例子，目前平安持有工行港股的比例是17%，农行8%，邮储8%，建行5%，招行10%，都买股买成了股东（当然，在标的选择上，也有平安对于银保销售渠道的考虑）。

而今年年初以来，宽基ETF的持续流出，以及港股南向资金的不断涌入，一出一进，也有保险这个动作的影子。

2、不得不增配高股息。

平安去年净利润同比大增接近50%，大家会觉得，是因为股债双牛，投资业绩飙涨。

事实的一面，也确实如此，下图，大家看综合投资收益率，从23年的3.6%，大幅提升至24年的5.8%，增幅60%左右，和利润增速是基本匹配的。

但更值得关注的，是我红色框出来的净投资收益率。

所谓的“净投资收益率”，只包括债券和存款利息，股票分红，租金收入这些稳定的收入，这块，从23年的4.2%，下降到了24年的3.8%。

而“综合投资收益率”，包括了公允价值的变动，比如债券的资本利得，股价的涨幅等。

但是，因为股票有涨有跌，具有明显的周期属性，所以稳稳的利息和分红，才是保险投资收入里，真正的压舱石，也就是说，净投资收益率，才能反映保险公司，长期的投资收益率中枢。

而这块，是下降的，全年环比下降10%，这对应了债券收益率的大幅下行、非标资产到期等。

所以，怎么去提高净投资收益率，才是保险在投资中，真正应该着眼去考虑的事情，而投资5%以上高股息的个股，某种程度上，就能减缓净投资收益率的下滑，这是第一点，“增配个股，减配基金”，背后的逻辑。

3、不得不增配债券，不得不拉长久期。

下图，是平安的5.7万亿投资组合，按品种划分的占比情况，可以看到，债券投资，从23年的58.1%，进一步提高到了61.7%。

这里，有两个原因。

首先，是其他固收资产供给越来越少。

包括上面的“债权计划投资”（非标）、“理财产品投资”（这里并不是指的同业理财，因为同业理财快没了，这里主要是指，信托产品、和保险资管产品），后者，很多其实也是非标的通道，这两块大幅萎缩2.4%。

另外，去年保险还面临着，保险资管的高息协议存款的红利被打掉等冲击。

所以，对于保险而言，高收益的固收资产越来越少，不得不增配债券、永续债这些品种，尤其是在利率下行期，增配30年国债等超长期债券。

其次，是通过债券交易博收益的需求也越来越大。

你往回看我们第一条的那张图，就会发现，债券投资在会计科目上：

放在OCI账户，也就是配置账户里的比例，从52.3%到了52.2%，基本没变化。

而放在交易账户的比例，从14.3%大幅提升到了16.9%，整整多出了3000亿。

换句话说，保险在债券投资上的“投机属性”，也越来越强，需要用交易，去增厚收益。

这甚至都不用我总结，平安自己在年报中，就是这么总结的，“提高交易型固收的配置以增厚收益”，下图，红色框框。

4、监guan对保险的革新，收效显著。

这里的革新，主要是两块。

一是降低预定利率，也就是保险产品的费率报价；

二是报行合一，指的是，保险在银保渠道，也就是银行卖保险的时候，不能给与太多的激励，特别是私下的抽屉协议，要确保营销费用可控。

从结果来看，就是，去年全年，保险的保费收入，从6019亿，提升到了6296亿，仅仅提升了不到300亿，增幅不到5%。

但新业务价值，大涨28.8%，接近30%，下图。

很多人不清楚新业务价值是什么。

事实上，对保险业务而言，新业务价值，比保单的销量更重要。

你可以理解为，“新业务价值”，就是保险公司卖出一个新保单后，未来能赚到的钱的总计，折算成现在的价值。

比如你卖出一份100万的保单，保险公司会根据未来几十年能赚到的利润（保费收入、投资收益），扣掉成本（营销费用、运营成本、理赔），在考虑时间因素后（通胀等），算出这1份100万的保单，目前的价值。

很简单的，其他要素相同的情况下，一份2%预定利率的保单，肯定比一份2.5%预定利率的保单，新业务价值要大；

同理，一份不需要营销费用的保单，肯定比一份需要付给银行很大一笔营销费用的保单，新业务价值要打。

这个解释，够清楚吧？

所以，新业务价值同比大增接近30%，但新增保费不足5%的背后，就是保险公司，降本增效了。

而降本的另外一面，是包括银行渠道在内，渠道收入的减少。

所以，结果来看，在卖保险的过程中，保险的增量效益，是要超过银行的。

对员工而言，就是，一线的保险销售，去年的年终奖，大概率要超过差不多能力的银行员工，尤其是如果你的业务围绕保险销售的话。

这是监guan革新背后，对不同金融行业的影响。

5、平安银行压力很大。

对平安银行而言，最大的困难，在于两处。

其一，是息差严重压缩，24年的息差，竟然相对于23年，下降超过50bps，降幅超过20%，这导致利息收入，大幅下降，这一方面说明资产价格下降很快，另一方面，也说明平安银行的负债端管理，存在问题，付息成本过高；

其二，不良压力比较大，零售信贷的不良（包括从贷款五级分类的迁徙率的角度，相当于潜在不良的压力也很大），持续走高。

管中窥豹，可见一斑，从平安银行比较艰难的年报中，也可以看到两个导向。

首先，银行息差的压力，肯定是央妈极其关心的，所以，今天LPR没有下调，事实上，未来，央妈的政策，很可能是结构化的降息——降低银行的负债成本，但尽可能维持资产端的价格；

其次，针对银行个人信贷不良率的抬升，上周，才出现了鼓励消费贷的政策，我们说过，鼓励消费贷的背后，其实是“纾困”，解决因为消费贷逾期，而被困住的个人和银行机构，通过更有弹性的处理，减轻彼此的压力。

......

以上，已经3000个字了，如果想写，可能还能写个1万个字的解读，但没啥必要，就这样吧。

......

多聊几句市场的热点哈，债市大幅下行、鲍师傅的讲话，以及跟投的建议。

1、债券，今天大幅下行。

随着央妈连续三天净投放，以及股市的走弱，今天债券全面走红。

10年国债下行4bps，30年国债下行接近5bps，都修复了周一大幅上行导致的下跌。

从产品来看。

30年国债指数ETF，今天大涨1.2%，且下图大家可以看到，不管债市如何调整，资金一直是净流入的，抄底之心，人皆可知。

而表韭纯纯的债持仓的博时中债7-10政金债，今日也大涨0.37%，周度净值已经翻红了。

有意思的是，农村债狗 老师，在某球提了一个图，下图，30年国债期货和纳指几乎完全贴合同步。

巧不巧？

2、海外，鲍师傅的讲话。

关于今天凌晨的会议决议，以及鲍师傅讲话的解读，一早写了，大家看这里《老头说话好使》。

核心就是，鲍师傅认为，美国经济总体强劲，衰退风险有所上升，但不高，是低概率事件，至于啥时候降息，要观察tariff对通胀的影响。

昨晚，在讲话后，美股整体反弹。

今天，表韭全球也发che了。

3、跟投建议。

表韭全球，上面说了。

表韭量化，表韭纯纯的债，明天可能都有机会。

一直说的高低切，这两天算是等到了，希望继续演绎一下。

就聊这么多。

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