前言

各位鹏友们好，又到了和大家分享我们季度投资策略观点的时候了。

复盘年初的展望，我们合理预期了“内稳外松窗口在开年仍会延续”的经济形势，也准确预判了港股领先A股的行情。但投资从来都不是一劳永逸的事情，需要持续跟踪经济和市场的变化，保持灵敏的投资嗅觉。整体来看，2025Q1经济总体延续了自去年Q4以来的稳态，因此开年经济体感强于去年同期，但1-2月处于数据空窗期，很多高频指标意义有限，最终成色需要接下来旺季数据的检验。而市场方面，开年“美国例外”叙事弱化，中国科技资产大幅走高，与其他板块明显分化，虽然A股整体估值并不贵，但仍需警惕波动风险。

国内

平稳开局后

Q2经济面临旺季数据与关税冲击的检验

2025Q1经济总体延续了自去年Q4以来的稳态，因此开年经济体感强于去年同期；结构上，各分项指标强弱比较分明，亮点主要集中在出口及补贴相关中游制造景气、二手房成交活跃、政府债放量支撑信贷平稳等；偏弱的领域主要是基建开复工进度偏弱、实物工作量表现一般、价格指标（尤其内需相关）继续下滑等。

细拆终端需求来源，可以发现Q1经济的主要支撑有两个，一是去年Q4一揽子政策落地，二是出口需求对于生产端的拉动，内需目前为止仍未摆脱“以价换量”，底部是否真的确认还需要时间检验。

总体而言，开年经济符合年初“内稳外松窗口在开年仍会延续”的判断，而1-2月数据空窗期，很多高频指标意义有限，最终成色需要接下来旺季数据的检验；除了跟踪高频数据动向外，4月美国对华关税政策的落地情况以及科技行业资本开支对经济的实际拉动效果也值得重点关注。

海外

美与非美的再平衡短期延续

但不确定性在逐渐抬升

近期美国衰退预期强化，主要是在旧的降温逻辑之上（高利率抑制实体需求），叠加了新的叙事（美国例外打破）；往长了看，除非美国科技公司大规模资本开支合理性证伪，否则不会动摇美股的根基。

季度级别来看，美国经济继续降温（Q1~Q2），伴随降息预期回升，美与非美再平衡预计在短期还会持续，但进入Q2后我们更多提示不确定性的抬升。4月美国贸易优先审查结果发布、欧元区政策推进实际情况以及美国经济是否真的衰退都存在变数。若美国经济真的进入衰退，我们面临的是一个短空长多的外部环境；若美与非美基本面并没有如预期发生收敛，则非美市场情绪面临退潮，再平衡交易也会逆转。

权益市场展望

A股整体估值并不贵

但结构分化过于极致

开年“美国例外”叙事弱化，中国科技资产大幅走高，与其他板块明显分化。

从再投资风险溢价（E/P-D/P）来看，市场对成长风格乐观度到达极值。从历史经验看，成长的极度乐观不一定立刻引发市场波动（尤其在资金正反馈或盈利持续兑现状态下），不过接近历史极值的定价也值得我们留意。

与此同时，资金和交易环境呈现四大特征：1）节后A股增量主要来自两融、私募等活跃资金，且资金情绪已升至高位；2）对于AH资产而言，外资仍以被动流入为主，long-only至今未见明显加仓；3）南下资金是这一轮港股的绝对主力，节后港股超越电子成为公募持仓最多的板块；4）ETF则在本轮上涨中普遍流出，尤其是科创/双创类产品越涨越卖的特征尤为明显。

对比历史上的产业趋势行情，本轮科技产业趋势大方向明确，但现阶段业绩整体兑现度还不高；过去10年，TMT市值占比已经从5%提升至20%，科技产业对于A股行情的带动效果会比以往更大，随着产业趋势不断落地，行情会逐步向更多领域扩散。

当前科技板块的交易拥挤度与相对估值都升至高位，短期存在交易过热风险；在流动性好、分歧度低的市场环境下，可以对拥挤度适度放宽标准；目前TMT板块仍处于流动性上升、分歧度下降阶段，而恒生科技的分歧度明显加大，需要提高警惕。

春季行情后的市场推演与板块推荐

不同于节后的资金情绪低位+数据真空期，当前面临的市场环境是资金情绪升至高位+基本面定价回归，风险偏好继续拔升的难度加大，行情大概率也不会那么极致；分子端预期全面上修的可能性很低，但上市公司业绩也没有进一步恶化，结构上能找到边际改善的板块和估值修复的机会。

科技之外，建议重点关注：1）中观景气与盈利预期交叉验证的方向：工程机械、自动化设备、电池、电解铝/硅/制冷剂、汽车、白电/厨电、乳制品等，2）低PB、低ROE，有估值修复机会的方向：钢铁/钢结构、化工龙头、玻纤、国企开发商。

Q：如何看待中国资产重估？

节后科技行情带动中国资产快速修复，以静态估值来看，港股及中概股相较西方仍有很大向上空间，但如果结合盈利能力一起看，中国资产的估值其实已经回到PB-ROE的正常分布通道内，估值中枢进一步上移需要盈利中枢的跟进；年初我们判断港股领先A股，主因是港股有更强的盈利预期和更低的估值偏离度；但到了3月初，除了少数互联网公司EPS仍在上修外，港股相对于A股的优势已经不再明显，即便考虑定价权转移（南下成交占比超过25%），港股当前的估值性价比也已经降至低位，Q2更应该关注A股相对H股溢价的修复。

风险提示：基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。中国证监会对本基金募集的注册，并不表明其对本基金的价值和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。投资者购买基金时应详细阅读本基金的基金合同和招募说明书等法律文件，了解本基金的具体情况。市场有风险，投资须谨慎。

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