美国时间4月2日下午，特朗普正式公布最终关税政策，当天的资本市场受到了巨震：

美国市场：消息公布后的夜盘集体大跌，头部科技公司跌幅都超过5%。

亚太市场：日经指数下跌超过2.7%，MSCI越南下跌超过7%。

而咱们中国市场的股债表现有一定的分化：

债市大幅高歌上涨

截至4月3日15:30，10Y国债收益率下行7bp、30Y下行7.5bp，是近一年里单日下行幅度最高的一天，甚至超过2024年末大涨行情。

数据来源：wind，截至20250403 16:50

这说明，市场认为关税可能对经济冲击不小，在此背景下央妈可能会拿出更多呵护手段（比如之前提过的“择机降准降息”），为国内经济维稳护航，因此债市展开了博弈抢筹的戏份。

 股市表现还算平稳

虽然恒生科技下跌超2%，但A股并没有出现大幅低开的行情，上证指数最终小幅收跌0.24%，在上周四的全世界股市表现中，已经算得上是超级优等生了。

从行业板块来看，上周四领涨、领跌的5个行业分别是：

农林牧渔1.76%，电力及公用事业1.49%，食品饮料1.28%，房地产1.09%，消费者服务0.93%；

电子-2.48%，家电-2.38%，机械-2.13%，汽车-1.94%，通信-1.86%。

我们可以发现，领涨的主要是避险性质（电力行业是红利主题中的重要部分），以及围绕着内需扶持政策加码展开博弈的顺周期行业。

而领跌的，则是一些典型的成长型科技类行业，容易在风险偏好降低的行情中受挫，且对于全球市场有一定依赖度，从基本面来说也确实更会受到关税增加的打击。

当然，除了这一天的行情变化外，我想大家可能会关心一些更长期的东西：

1. 关税政策具体内容，以及特朗普在其背后的博弈诉求是什么？

2. 这次的关税变化，与2018年贸易战有何不同，中美是否发生了“攻守易势”的情况？

3. 作为普通投资者，持仓的各类资产基金会怎样变化，我该怎么做？（A股、港股、A债、美股、美债、黄金、汇率）

别担心，我们依然会用专业而不失通俗易懂的方式，为大家展开详细拆解。

01  关税政策内容一表梳理

从特朗普今年年初上任以来，“关税新政”就开始密集出台，2、3月已经落地了针对中国、加拿大和墨西哥，以及对钢铁和铝等商品加征关税的政策。

“对等关税”官宣之后，美国加征关税的对象和税率出现了进一步扩大。

还是放一张图，清晰点。我们在下表中按时间线梳理了特朗普上任以来的关税政策，供大家参考。

特朗普上任以来的关税政策

资料来源：TAX FOUNDATION、广发基金

现在，我们来划一下重点：本次关税政策到底哪里超预期了？

第一，税率。

目前，对华关税税率大幅超越此前市场的中性预期（约40%）。4月9日，若正式生效，美国对华关税将达到：12%（特朗普2025年上台前平均税率）+20%（2月发布，3月生效）+34%（本次4月2号发布） = 66%。

第二，范围。

本次对等关税征收国家范围非常广，且对东南亚国家出口税率超预期，使得中国制造业“绕道”东南亚建厂和外贸等那些“原本以为能避开关税”的方法，一定程度上也失效了。

资料来源：白宫，NBC News，中金公司研究部

如果按当前加征关税的情况来看，据机构测算，2025年开始美国关税税率可能将从去年的2.4%提升至25.1%，达到近百年以来的最高水平。

资料来源：USITC，Wind，中金公司研究部

不过，由于特朗普经常“反反复复”的政策言论，可能大家对具体数字已经有点脱敏了。我们现在更关注的，是关税政策背后的博弈逻辑，以及是否还有回旋的余地。

当前大多数机构认为，特朗普是想通过“先关税后谈判”的策略，向对手国换取更多利益，迫使对方在更多敏感问题上做出让步。

这里放了几个重要目标国家的谈判诉求点，大家可以一起参考。

资料来源：公开资料整理，仅供参考，不代表广发基金观点，不构成投资建议

而在回旋的余地上，我们其实已经本文开头的表格上就提到过了：

2月1日发布对加拿大和墨西哥的关税政策时，原定2月4日实施，但最终延迟了30天，并且又在满30天后的3月5日和6日，再授予了30天豁免。——至此，实际上原定的加税，已经延迟了60天。

对于中国而言，特朗普之前也声称过：“如果中国愿意出售Tik Tok，作为交换，或许会考虑降低一些关税”。因此，美国现在的关税态度基本上都是先加再说，以后慢慢谈、慢慢减。

目前，美国也有财经记者对广为流传的tariff表格数字计算逻辑有所质疑。

如果确实按他所说，当前的关税数字以如此质朴的方式计算得出，那么这个数字究竟是反映了特朗普真正的加税意图，还是只是作为一个威慑谈判手段，可能就需要重新评估了。

因此，大家不用过于担心，4月9日政策正式生效前，还存在很多变数。

02  与2018年贸易战有何不同？

站在2025年，中美双方的经济情况和产业情况，相比于2018年都存在着很多不同之处。

中国     

正面来看，当前中国对美出口依赖度有所下降，2024年中国对美贸易占中国外贸总额的比重仅为11.2%，较2017年降低了3%。

同时，中国在高端科技制造产业也出现了诸多突破。DeepSeek对美国算力主题的冲击、半导体产业加速国产替代、国产智驾电车不断抢占市场份额等，这些都让我们在谈判桌上的底气更足了。

负面来看，中国的宏观经济相比于2018年来说，面临着更多的挑战。

2018年初，10年期国债收益率为3.9%，而当前在1.7-1.8%左右。在已经经历了较长时间的降息后，出于资金空转、银行净息差压力等因素，再采取降息来对冲关税影响的政策空间，其实比以前更小了。

同时，中国GDP的三驾马车里“投资”增速也较2018年相对减弱，出口上可能寄予了市场更多期望。

数据来源：wind、广发基金；数据区间：2014.1.1-2025.03.31

美国     

事实上，和2018年相比，美国面临着的内部压力是更大的。

经济增长更弱：从美国制造业PMI情况来看，自2021年高位持续下行后，当前PMI维持在50以下的水平震荡，与2018年60附近震荡的点位相比明显是更弱的，这说明美国经济正处在下行周期中，不似2018年那样强势。

数据来源：wind、广发基金；数据区间：2014.1.1-2025.03.31

高企的通胀水平：对于美国而言，比经济处于下行周期更尴尬的，是从疫情以来就一直居高不下的通胀水平。从下图中可以看出，当前的CPI明显比2018年的中枢更高。

美联储的巴尔金也表示，“关税可能会同时推高通胀和失业率，给美联储带来巨大挑战”。所以说，较高的关税对于已经面临了增长和通胀问题的美国而言，无疑是一种“火上浇油”。

数据来源：wind、广发基金；数据区间：2014.1.1-2025.03.31

显著的市场担忧：2月以来，随着特朗普加关税政策密集出台，美国经济政策不确定性指数大幅提升（看下图这几乎垂直的红线）。

2024Q4财报会上，提及“关税”关键词的美股上市公司家数，也创了近10年新高，这都显示了市场对本轮贸易战的担忧是远大于2018年的。

资料来源：Wind，Factset，方正证券研究所

总结来看，目前中美环境相较于2018年都增加了很多不确定性。

特朗普反复不定让市场普遍认为本轮贸易战带来的波动和难以预测性会更大，后续实际如何落地、是否会修改数字和日期，还存在很多变数。

理论上说，美国自己，可能也很难承受得住关税进一步推高通胀的风险，可谓是“伤敌八百自损一千”。

03  普通人适用的账户操作指南

最后，作为投资者的我们，肯定还是需要落脚到实际投资中的。

那么关税政策，对于我所持有的基金，有怎样的影响呢？还是一张表说清楚。

我们这里放了各大类资产与关税影响的对应逻辑、2018年贸易战的行情回顾，以及今年以来的行情。

各大类资产与关税影响的对应逻辑

数据来源：wind、广发基金，其中2018年贸易战期间是指2018.3.22-2018.12.31

从表格中可以发现，自从开年以来，美股和黄金已经显示出了一定的提前定价特征。美股自2月中旬以来快速下行，黄金则在今年一路高歌猛涨，这与2018年贸易战期间的走势类似。

但在关税落地后，是否会发生“利好出尽即为利空”（对黄金）和“利空出尽即为利好”（对美股）的情形，也是有一定不确定性的。

而对于咱们中国的主要资产（A股、港股、中债），在研究加征关税落地后可能受到的影响时，还需要额外关注一个极为关键的内部变量：

国内是否会推出更多“内循环”政策，以及能够对冲多少出口减少的影响。

假设扩大内需政策能够有效发力

如果扩大内需政策能够有效发力，A股和港股，有望走出相对稳定和独立的行情。

今年以来，A股和港股的市场情绪都比较正面，在4月3日当天（即美国宣布完关税政策后的第一个交易日）的表现，在全球主要市场里都是相对稳定的。因此，我们不必过于悲观。

对于中债而言，关税对经济带来的负面影响，逻辑上肯定是对债券有利好的。

但是，由于长端利率债收益率，在关税后的第一个交易日就发生了极大幅度的下行，一定程度上透支了一些降息降准的预期，如果后续没有持续性政策，可能还会出现回调风险。

假设美国发生实质经济衰退

如果美国关税政策发生了“伤敌八百自损一千”的情况，美国发生实质经济衰退，倒逼政府软化关税，那时利空出尽，对于A股、港股而言，可能也会有不错的投资机会。

最后，无论政策和市场如何变化，我们也有一些普通人适用的账户操作建议：

1. 不要过于博弈任何一种资产的单边方向。

目前有些资产，例如美股、黄金、中债，呈现出了一定的提前定价特征。后续可能还会出现股市利空出尽上涨、黄金和债券利好出尽下跌的现象，不确定性很高。

2. 坚定多元资产配置的策略。

预测是市场上最难做的事，而穿越这些不确定性的钥匙，我们目前仍然认为是全球多元资产分散配置。在市场波动加剧的情况下，进行多元化投资是降低风险的有效策略，并且通过在不同的资产类别之间分配投资，可以减少单一投资带来的风险。

3. 寻找专业力量的帮助。

即便市场变化纷繁复杂，广发基金仍将继续用专业的投资能力、贴心的服务陪伴在你身边，路虽远，行则必至。

你关注本次关税政策了么？你怎么看？欢迎大家在评论区与我们互动。

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本文作者：广发基金投顾团队 仲忆、张希蕾

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