最近十几年美股呈现慢牛走势，期间虽然有借调整上车的机会，但是实际抓住机会的国内投资者可能并不多，只能眼睁睁看着美股新高不断。出现这种尴尬局面主要有以下原因：美股连续多年上涨之后，累积涨幅较大、估值偏高，恐高情绪较浓；对美股不熟悉，没有研究框架和投资逻辑提供决策依据，不知道该设定什么样的投资目标和投资计划。

当前，利用多资产进行组合投资已经变得越来越重要，美股作为比较成熟、全球化水平较高的市场，可以让投资者分享全球领先企业的成长。美股走势牛长熊短，投资体验较好，和其他股市或资产具有较低的相关性，是非常值得关注的一类资产。那么美股该如何进行分析和研究，在组合中该如何进行配置，下面就来分享一下我们的思考。

一、复盘美股牛熊，探寻背后的驱动因素

在二战结束至今长达80年左右的时间里，美股经历了多轮牛熊，整体呈现牛长熊短的特征，通过复盘我们发现了导致美股牛熊周期更替的一些核心因素。

图：复盘美股过往牛熊周期

来源：Choice，截至2025.1.15

1、宏观经济、行业景气度和企业盈利情况。比如1987年至2000年，美国政府采取减税政策，货币政策宽松，推动经济转型，科技板块和金融地产行业蓬勃发展。在此背景下，美股只在1990年7月至10月经历短暂的下跌（区间2，时长3个月左右），其余12多年的时间均处于牛市。

2、流动性松紧。比如为了控制房屋价格的非理性上涨，2004年起美联储开始加息，居民还款能力和还款意愿迅速恶化，最终在2007年引发次贷危机，股票市场随之大幅下跌；2008年美联储为金融系统注入天量流动性，催生了由回购和息税成本降低推动的牛市。

3、其他因素。比如股市经历持续上涨后，整体估值处于高位，对利空反映比较敏感；多次外部地区冲突引发的石油危机推升美国国内的通胀水平，引发经济衰退、股市低迷。

整体上看，美股历史上牛市或熊市的产生往往是多种因素共同作用的结果，非常复杂却有一定的逻辑可循。

二、建立决策框架，有理有据配置美股

根据上述复盘的结果，我们搭建了一个美股投资框架。美股投资框架主要有五部分组成，即宏观基本面、中观行业景气度和微观企业发展前景、市场流动性、估值水平以及其他因素。

1、宏观基本面

股市是经济的晴雨表，整个国家经济状况将决定股市的中长期趋势。资本主义经济体系靠市场因素主导，很容易爆发周期性的经济危机，出现商品积压、企业破产（甚至银行都会倒闭）、工人失业等情况，继而股市陷入熊市；待各种负面影响出清，经济进入新一轮增长周期，股市再度走牛。

美国经济冷暖和潜在危机主要通过GDP增速、就业指标、物价水平等六个数据来判断。美国政府会根据这些数据进行逆向调节，防止经济硬着陆，避免经济危机的发生，美股市场往往也会对这些数据进行预测并提前定价。

2、行业景气度和企业发展前景

从行业层面来看，在发展经济过程中，政府会根据形势调整经济结构，重点支持特定的行业来带动整个经济发展，这些行业将形成引领股市上涨的主线。这种做法有利有弊，好处是能够让经济发展适应时代潮流，不足之处是容易催生行业泡沫，一旦破裂可能会演变为经济危机，导致股市下跌。

从企业层面来看，股票价格围绕价值波动，企业持续盈利驱动内在价值的增长，是股价穿越牛熊周期、螺旋式上涨的主要推动力。同时企业盈利能力强，现金流充裕，会通过回购减少了市场上股票的供给量，提升每股收益（EPS），对股价形成支撑。

3、市场流动性

表：美联储1983年以来加息或降息周期

来源：券商研报

美联储通过货币供给以及资金成本调控，对内影响美国制造业以及服务业的价格，对外利用美元的弱势或者强势，实现贸易顺差与逆差的收缩。美联储独立于美国政府进行决策，会根据一定的目标（如通胀水平、每年GDP增速）来决定加息还是降息。

通常加息周期收紧流动性，可以抑制通胀，但会导致市场利率上升，提高企业融资成本，影响盈利能力，投资者倾向于从风险较高的股市转向风险较低的债市。降息周期释放流动性，可以刺激经济增长，降低企业融资成本，提高盈利能力，提升市场的情绪和风险偏好，吸引资金流入股市，可能导致美元贬值，推升通胀水平。

所以降息周期往往容易催生牛市，加息周期中很难有牛市。但这并不是说刚开始降息，市场就立刻熊转牛，或者刚开始加息，市场立刻牛转熊，牛熊转换时点和加息降息周期之间一般会有时间上的错位。背后主要原因是一方面市场会提前反应加息或者降息周期开启的预期，另一方面加息和降息是一个持续较长时间、循序渐进的过程，流动性松紧从量变到质变会有一定的过程。比如2022年3月至2023年7月是美联储加息周期，但股市在2021年11月就开始由牛转熊。

4、估值水平

在牛市中，股票的估值持续提升，因为投资者对未来盈利增长的预期较为乐观，愿意为每一单位盈利支付更高的价格。相反，在熊市中，股票的估值往往会持续下降，因为投资者对经济前景和企业盈利的预期变得悲观，为每一单位盈利支付的价格和意愿降低。

估值的高低往往不是美股牛熊转换的直接诱发因素，更多的是对各种因素产生放大作用。比如牛市末期，股市整体估值处于历史高位，投资者对利空因素更加敏感，离场更加坚决，所以杀估值的阶段往往是牛转熊的第一阶段，快速而猛烈；熊市末期，投资者对利空消息的钝感提升，对利好消息的反映强烈，入场较为积极，所以熊转牛的第一阶段往往是拔估值的过程。

5、其他因素

美国大选、事件冲击等这些因素一般只会对市场运行造成短期扰动。

整体上看，美股投资框架从宏观到微观，涵盖了影响美股走势的方方面面，能够为大家投资美股提供一定的帮助。需要注意的是，影响美股市场牛熊周期转换的因素中，有些因素决定美股中长期走势，有些因素只会影响短期的波动；某个因素有些时候是诱发作用，有些时候起主导作用。在实际应用过程中，需要我们对各种因素进行全面的、综合的分析，不可刻舟求剑、以偏概全。

三、结语

2009年至今美股基本上处于慢牛行情，期间也因为国际贸易关系紧张（2018年底）、加息收紧流动性（2021年11月至2022年10月）、地区冲突频发等有过调整，但是持续时间都比较短。

从美股投资框架来分析，这背后主要原因是美股经济基本面比较有韧性，同时市场主线比较清晰，即美国的特斯拉、苹果、微软等“七朵金花”盈利能力较强，又不断展开回购，内在价值持续提升推动股价走势强劲，最近几年又受益于AI快速发展，持续受到资金的追捧。

展望未来，美股面临一些有利因素，比如2025年美联储有可能放缓降息步伐，但依然处于降息周期，流动性宽松预期仍在；美国新总统上任后地区冲突有望出现重大缓和，主张降税有助于提升企业盈利。同时也面临一些不利因素，比如美股目前估值处于历史高位，标普500近10年PE百分位为87.56%，纳斯达克100近10年PE百分位为95.40%（来源：雪球，截至2025.1.15），市场可能因为某个突发利空快速杀估值；美国新总统上任后的关税政策可能会引发国际贸易关系紧张，推升国内通胀水平。

整体来看，目前美股处于慢牛走势，利好和利空交织。实际操作中，大家可以采用组合配置的思路，根据美股投资框架进行分析，结合自己的风险偏好，在组合中给与美股合理的配置比例，做好应对未来各种突发状况的准备。

声明：基金、基金投顾组合的研究、分析不构成投资咨询或顾问服务，本账号发布的言论仅代表个人观点，不作为买卖的依据。基金投资有风险，基金及基金投顾组合的过往业绩不预示其未来表现，为其他客户创造的收益，并不构成业绩表现的保证。基金投顾业务尚处于试点阶段，基金投顾试点机构存在因试点资格取消不能继续提供服务的风险。敬请认真阅读相关法律文件和风险揭示声明，基于自身的风险承受能力进行理性投资。