刺绣，是我们传统文化中的瑰宝。一丝一线之间，成就无穷的魅力，有细腻入微的苏绣、富丽堂皇的京绣，还有精巧细致的粤秀，在不同的技法和流派间，带来截然不同的美学享受。

这就像固定收益类资产，可以简单总结为一个“债券”，具体来看，不仅有利率债、信用债、可转债等资产类型，加一点不同的策略，还可以组成中短债、超长债、固收+等丰富的投资组合类别，满足广大基础投资者日渐个性化的投资需求。

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首先简单讲一下我们的债券研究框架，就是所谓传统的三碗面——基本面、政策面、资金面。在此之外，这两年机构行为对市场的影响也愈发显著，同样是我们分析框架中不可或缺的一部分。然后我们逐点来看：

（一）基本面：也就是对宏观经济的判断

我们研究经济的主要出发点是库存周期，目前从最新的数据来看，工业企业的产成品库存经历短暂上行后又重新回落，表明整体经济还是处在一个磨底的阶段，包括像产出缺口、就业数据也都指向这一点。

然后通过对库存周期进行行业分解可以发现，当下影响经济最主要的两个变量是地产和出口。

地产方面，随着9月24日政策出台以来，二手房成交热度迅速抬升，这个信号是相对积极的，后续需要重点观察可持续性，能否向地产投资去逐步传导。

出口方面， 在2025年可能面临一些挑战，主要还是特朗普上台后贸易摩擦的风险。总体而言，我们认为未来经济肯定是从底部逐步走出来的状态，但可能需要一定时间。

（二）政策面

大家关注度最高的就是财政政策的力度和方向，前期人大常委会公布了化债方案，预计5年节约地方利息支出6000亿左右，有助于缓解地方政府现金流压力，但并不形成新增支出。

增量政策方面，目前财政表态还是十分积极的，提到积极利用可提升的赤字空间、专项债扩容扩围等。如果后续财政力度较大，且明显转向民生消费发力，那么整个市场的风险偏好也可能就会大幅抬升。

我们认为政策可能更多还是托而不举的状态，高质量发展的背景下，对大幅刺激的期待其实也是不合理的。相比而言，我们对货币政策其实更加乐观，尤其是在财政发力化债的背景下，货币政策大概率会积极配合，一方面要保证发债成本相对较低，另一方面也要呵护市场流动性，2025年降息降准也是值得期待的。

（三）资金面

在支持性的货币政策基调下，大概率还是平衡偏宽松的。尽管2025年政府债券供给压力较大，但央行对冲工具也多，包括买断式逆回购、国债买卖、降准等，所以我们对资金面的判断相对乐观。

（四）机构行为方面

展望来看，我们认为在经济缓慢好转的过程中，居民收入预期的改善很难一蹴而就，对低风险资产的配置需求持续存在，但边际上可能有所减弱，尤其是随着股市机会增加，理财收益率不断走低，配债资金可能向股市分流。

总结来看，经济基本面处于缓慢修复期，整体向上的弹性可能相对偏弱。

而政策方面，财政更可能的状态是托而不举，当然发力化债是一个确定性的方向，在此背景下，货币政策大概率会积极配合，降息降准都可以期待。因此，大的方向上，我们预计债券利率中枢会跟踪政策利率调降而下行，对债市的判断整体趋于乐观。

回顾2024年，我国货币政策采取了史无前例的支持性措施，全年降准和降息的力度在历史上都算是比较大的。

整体而言，2024年的债券市场是一个丰收且令人满意的年度。然而，展望未来，特别是2025年，我们面临的环境，无论是内部还是外部，都可能比2024年更加多变和充满不确定性。从宏观层面到基本面，包括对内对外的关系，都显得更为严峻复杂，这预示着我们的投资将充满更多不确定性。

尽管如此，从货币政策的角度来看，无论是央行的货币政策报告还是每个季度的货币政策例会，都始终强调支持性的货币政策以及保持流动性合理充裕，这意味着整个债券市场将处于一个温和、宽松的货币政策环境中，为债券市场提供了较好的基础。

另一方面，我们的经济也将面临温和复苏，特别是在流动性宽松的市场环境下，股市也逐渐企稳，特别是自9月24日以来，股市的参与度和活跃度有了明显提升，为未来经济的回升创造了一定条件。因此，展望2025年，债券市场，尤其是中短债市场，将面临利多和利空因素交织的复杂状态。

针对这种情况，我们需要做好三方面的准备：

首先，降低预期，因为当前的收益率比2024年有明显下行，获取票息收益的难度增加；

其次，做好应对，在低利率环境中，每一次波动都可能对我们的投资产生明显影响，因此我们需要密切观察宏观状态、经济基本面、技术分析以及机构行为，以便在大跌或调整之前及时调整投资策略，控制好产品净值的波动；

最后，提升交易能力，因为当前低利率环境使得传统的债券投资策略不断失效，未来资产收益的提升将更大程度地取决于交易策略。在交易过程中，我们需要重视胜率和赔率的综合计算，同时做好左侧和右侧的布局和应对，并提升止盈和止损的执行力。$浦银安盛中短债C(OTCFUND|006437)$

此外，交易纪律是交易的灵魂，我们需要严格按照入场前的考虑来执行止损或止盈策略。

总体来说，对于2025年的债券市场，在经济温和复苏和宽松货币政策的环境下，我们需要降低预期、做好应对并提升交易能力，以最大程度提升资产净值的收益率并回报投资人。$浦银悦享30天持有债券C(OTCFUND|019582)$

展望2025年，我们认为宏观环境可能总体与2024年类似，但比2024年面临更多的挑战，比如外部国际政治环境的冲击等。虽然会有外部不确定性，但我们国内也有相应的政策来应对挑战，平抑外部冲击。

$浦银安盛优化收益债券C(OTCFUND|519112)$

而2025年的金融市场，也可能会比2024年更加跌宕起伏。

首先是债券市场，当前债券收益率水平已经来到历史新低，与很多其他资产相比，债券资产静态收益的性价比在降低，更多依赖资本利得来博取收益，使得债券资产的价格波动会更加剧烈。

回顾来看，2024年最优的债券策略是久期策略，相对原先的信用下沉票息策略有显著超额。展望2025，我们认为久期策略很可能依旧会是债市表现相对更好的策略，因为货币政策宽松基调不变，在中长期支撑久期策略；但久期策略的稳定性可能会显著降低，这主要是因为当前利率的绝对水平已经过低了。

其次，展望权益市场，我们认为2025年仍旧可以对股市维持偏乐观的判断。影响权益市场的两个重要变量分别是eps表现，以及风险偏好。

2025年，中央有望大力推行逆周期调节政策，其效果将逐渐显现，有望对上市公司的eps改善提供有力支撑，也利好市场风险偏好水平的提升，总体看来都是对股市利好的。

但和债券市场一样，由于当前权益市场的估值水平在9月底以后快速提升。后续若要估值水平继续抬升，需要企业用不断改善的实际业绩表现来推动，尚需时间观察。理论上，在上市公司业绩水平并未明确改善之时，当前的估值分位数水平已经不低，因而2025年股票市场的潜在波动率相比2024年，很可能会显著增加。

除了波动率显著增加，权益市场的投资结构可能也会发生显著变化。2024年1-9月，市场交易集中于有色金属、出海企业、高股息等板块，但到9月底行情开始后，大金融、科技、内需消费、顺周期等板块均有较好的表现，市场对经济未来的信心出现了显著改善。

预计2025年，权益市场结构有望仍在较高风险偏好的支撑下保持百花齐放，但我们需要随时保持对风险偏好的紧密跟踪与观察。$浦银安盛双债增强债券C(OTCFUND|006467)$

2024年，债券市场经历了一轮持续时间较长的牛市，期间利率债和信用债均表现出色。而对于后市，与利率债相比，我们对信用债相对更乐观，主要基于以下两个依据：

首先，在当前低利率环境下，即使是几十个基点的信用利差，对于利率资产来说也是难能可贵的。考虑到当前十年期国债收益率已降至2%以下，因此，明年中高等级信用债相对于利率债可能仍有约有明显的利差，相对于整体票息空间来说是相当宝贵的。

其次，政府在9月份后政策预期方面出现较大转向，提出合计达到12万亿的隐债置换规模。这为存量信用债资产提供了大量的置换空间，使得信用债投资在一定程度上呈现供给小于需求的态势，对信用债市场构成较大利好。同时，随着利率下行，信用利差分位数通常会逐渐趋于历史最低水平。因此，从这两个角度来看，信用债相对于利率债在2025年的确定性会更强。

$浦银安盛稳健增利债券C(OTCFUND|166401)$

接下来，我分品种介绍一下我们对这些资产的不同看法。

首先是金融债，包括商业银行金融债、政策性金融债、永续债等，它们流动性好，利率跟随紧密，利差相对较低。投资这类资产本质上是交易利率趋势和信用利差抖动，适合在市场大幅快速下行或上行调整时做交易。在2025年，这类资产仍是我们用来争取组合超额收益的核心品种。

第二类是城投债，与政府化债息息相关。政府高达12万亿的置换规模将使地方政府负债资产负债表在2025年得到良好修复。这些化债规模对城投债规模较大的中高资质省份置换效果良好，使存量城投债规模大幅缩减，提升这些地区和平台公司的资质和投资价值。

但需要注意的是，化债过后，一些平台公司可能会宣布退出城投职能，如果其经营性负债仍然较高，则未来风险较大。因此，城投债投资需区分不同主体和不同时间段。

第三类是产业债。在城投债规模缩减的大背景下，产业债支撑起了整体市容体量。这些产业债公司大部分增量来自央国企，以及央国企在过去几年杠杆率提升缓慢所留出的加杠杆空间。

从去年开始，央国企在产业链上加力扩表以提升经济和稳定民生。这些央国企的资质普遍较好，我们不仅要关注其信用利差，还要关注其久期。因为票面利率已无法提供非常稳定的回报，所以久期已成为一个时代特征。一些优质的产业债，特别是央国企发行的长期信用债，将成为我们未来投资中的重要部分，甚至可以替代中长期利率债的地位。

数据来源：Wind，截至2024.12.20。

风险提示:基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺将本着诚信严谨的原则，勤勉尽责地管理基金资产，但并不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。我国基金运作时间较短，不能反映市场发展的所有阶段。了解基金详细情况，请务必认真阅读《基金合同》及《招募说明书》等法律文件。如需购买本基金，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评、并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。本资料中提供的意见与评述仅供参考，并不构成对所述证券的任何操作建议或推荐，依据本资料相关信息进行投资或行事所造成的一切后果自负。材料中的观点仅代表个人，不代表公司立场，不作为投资建议，且具有时效性，仅供参考。注：本文提及的行业与板块仅作举例展示，不作为投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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