在利率下行和权益市场震荡的背景下，近年债基受到了格外的关注；随着各期限国债收益率全面迈入“1”时代，叠加信用利差持续压缩，2025开年后资金持续偏紧，固定收益市场又一度成为大家关注的话题。

后续债市如何演绎？债基基金经理如何投资？普通投资者如何选择？带着这些问题，节前我们两度采访了兴证全球基金固定收益部总监助理、基金经理王帅。精彩观点，与你分享。

王帅

兴证全球基金固定收益部总监助理

12年债券研究投资经验，现任兴全稳泰、兴全恒裕基金经理

除了“基金经理”职业标签外，王帅还有一个特殊的标签——国际象棋国际大师称号，13岁的他就获得了仅次于国际特级大师的终身认证（该级别目前在国内仅50人），虽最终放弃成为职业棋手，但他将棋手的灵活运筹、风险控制的特质带入投资中，擅长以量化手段构建富有性价比的债券组合，通过骑乘、套利、波段交易等多种策略增厚收益，并秉持着“一着不慎，满盘皆输”的理念，谨慎操作，守住投资的风险生命线。

王帅所管理的两只基金当前主要以中短债为配置方向，力求通过超额收益的累计以贴合中长端的表现。其中，兴全恒裕债券基金（A）2024年度涨幅4.38%，近三年12.32%位居同类前1/5（38/204，截至2024年末，银河证券），是短债投资和货币投资的进阶之选。

此外，自2018年起他管理兴全稳泰债券型基金，该基金（A）近五年表现为21.75%，位居同类前1/5（排名77/446，截至2024年末，银河证券），表现出众。

关于市场： 乐观时谨慎一些，应对更从容一些

Q：今年春节效应相较往年都更为显著，节前资金面趋紧，甚至有媒体报道出现了隔夜资金成本一度高达16%的情况，请问这背后是什么原因呢？我们团队是如何应对的呢？

A：今年春节前的资金格外紧张，资产收益也不高。春节前资金通常受税期因素影响，1月为季初月是典型的缴税大月，资金从从银行体系流向国库，导致市场资金减少；近期还有MLF和逆回购到期，大量资金到期回笼央行，也导致市场资金紧张。此外，我们也认为，因经济数据相对不错，中美关系也可能有些缓和，加之央行对于汇率维稳操作和防范债券市场风险的考虑因素，短期资金面有一定收缩的过程。但目前来看，资金偏紧的持续时间比较短，也在逐渐缓和中，后续也有待我们继续观察。

这样的市场，对于杠杆比较高的产品账户影响肯定比较大。好在我们的投资风格相对偏谨慎和保守，杠杆相较更低，操作上比较灵活，尽量选择了一些绝对收益不错且流动性也比较好的资产，所以在应对上会更从容一些。

Q：对于2025年后续的债券市场，您怎么判断呢？

A：我们预计，未来的债券市场或许是一个慢牛的走势，波动可能会有所增加。投资机会可能主要来自于债券集中供给后，市场波动和收益率上行时带来的配置机会；另一方面，潜在的风险或许主要来自若宏观经济企稳回升，货币政策宽松预期的修正风险。

随着我国整体的经济形势全面走向了高质量发展，过往地方大量举债已经成为历史。地方债务管理及房地产发展的新模式表明，整体融资需求在逐步下降；此外，国内通胀水平维持基本稳定，这对于债券基本面相对而言是比较友好的。

政策方面，过去几轮降息的操作后，目前大行一至五年期的定存利率已经降到了1.2~1.5%的水平；相对而言，市场上部分三到五年的高等级信用债收益率在2.2%以上，从比价的角度来讲，是具有一定吸引力的。

但值得关注的是，我们预计国内经济整体企稳回升会保持在相对可持续的增速水平，在去年大幅下行的基础上，债券收益率继续下行的空间可能也较有限，市场潜在的波动风险或许会有提升，如果盲目加久期和杠杆的风险也是较大的。

Q：您说“债券收益率继续下行的空间有限”，那对于后续收益下行的节奏和空间，您如何判断和应对？
A：今年度债券收益下行幅度肯定是不如去年的。我们的判断较为谨慎，预计降息次数从中性上来讲可能只有一次。

在这样的判断下，如果一味地盲目加杠杆和久期，其实对于组合的风险是比较大；相反，如果等到市场再有调整时，再进行配置调整是更好的机会。而且我们的组合相较会灵活。

我们预计未来大牛市不再有，这也意味着收益的来源也将会发生变化。我们需要根据基本面变化灵活操作，单纯依靠加久期加杠杆的投资方式不可取；在执行方面，也要求我们不断深入挖掘有性价比的品种进行投资，避免路径依赖。

Q：你提到券种方面的切换和调整，那具体在各券种上，您怎么看呢？

A：利率债方面，今年潜在的供给量比较大，政府一般性赤字外仍将发行2万亿地方隐性债务置换债及不低于1万亿超长期特别国债，对这些10年以上的品种供给压力是比较大的；此外，10年以上债券的定价可参考基准较为有限，经历了去年收益率大幅下行，目前绝对收益水平较低；因此，从供需及性价比两个角度，我们对今年利率债走势较为谨慎。

而城投债方面，考虑到隐性债务置换因素，我们认为今年城投债净供给仍然相对较少。同时我们对于城投入库的标准比较严格，并会进一步控制投资期限，我们将尽力甄选有超额收益的品种去配置。

此外，2025年开始预计将合计发行1万亿特别国债向大型银行商业银行注资，大行的次级债发行也因此会减少；同时化债对于城投业务比较多的一些地方的城商行信用风险缓释也是是明显利好，这部分银行次级债务风险更加可控。从供需和信用改善两个维度来看，我们认为次级债信用利差亦有收窄空间。

我们认为，资产安全性始终是第一位的，我们在兼顾组合流动性的基础上，会去优选收益符合预期的品种和个券。

Q：也请问，海外市场如日本、欧洲在历史上也都出现过利率下行的阶段。这些海外市场对于我们在市场判断和投资操作有什么借鉴意义呢？

A：其实，上述的判断我们也参考了其他国家经验，国情有相似之处，也有很大差异。海外市场的风险偏好可能下去后比较难以恢复，而国内市场风险偏好还在提升中，权益市场、房地产市场的成交量和活跃度都明显上来了，这个和国外不太一样，所以利率不会轻易一直下去。另一方面，从百姓投资所获取的收益角度，我们的终点也或许不会像这些国家。不过，我们在可以参考其他国家的经验和教训，在投资方面对受益于老龄化的行业以及满足个性化需求的行业给与更高的关注。

关于投资： 多一份进攻、控一份回撤，做出自己的固收特色

Q：具体到您的投资操作上，请问您所管理的两只基金——兴全恒裕和兴全稳泰在投资上有什么异同？您的投资策略是如何可否介绍呢？

A：目前两只产品当前的策略较为类似，主要以追求资产的稳定增值为投资目标，投资中短期限信用债为主，根据不同品种之间的相对价值灵活调整组合。我们会通过逐日、逐周、逐月的量化数据跟踪收益率曲线的变动情况，根据信用利差和期限利差灵活调整交易策略，选择曲线上最有价值的点进行配置。在过去几年，除了票息收益，通过骑乘和交易，是我们基金收益的主要贡献因素。

此外，我们也会灵活运用杠杆策略，两只基金融资比较便利，成本较为可控。

我们公司开发了较为完备先进的交易系统，都会帮助我们积极参与一级市场投标，从中挖掘一些新发债券的价差投资机会。去年四季度随着市场的调整，我们适度提升组合久期，也获得不错的收益水平。

Q：您提到会“逐日、逐周、逐月量化跟踪”，主要会关注哪一类数据呢？能否举一些具体的例子呢？

A：量化层面，对于重点期限如1、3、5,、10年期限以及非重点期限，如1年以内或2、4、7年的利率债、不同品种信用债的收益率曲线，我们都会给与关注。根据曲线，我们会选取精细化到市场成交比较活跃的有代表性个券进行跟踪，以更好应用到实际投资中。

组合配置前，我们都会根据量化数据进行测算。举个例子，我们会分析哑铃型和子弹型在相同久期下的收益情况，如果我们的目标久期为2年，我们会分析直接配置2年的资产，还是1年和3年资产的组合搭配，得出优解后再进行配置操作。

Q：在杠杆和久期上，您如何控制的呢？A：通常，在资金比较松的时候我们会加一些久期和杠杆，但也会比较谨慎；反之，当资金紧后，我们会卸一些杠杆。

当我们判断资产的骑乘收益比资金利率有明显的一个套利空间的话，我们会去加杠杆；另外，我们的持仓主要为高等级的信用债，信用风险是比较低，如果杠杆后的边际收益超过100BP，我们也觉得可能是比较好的机会。或许，过往的市场会要求更高的利差大家才愿意做这样的操作，但现在各行各业的收益都在下降。这些操作，对于我们组合表现都有比较明显的贡献。

关于投资陪伴真心为持有人思考，会带给自己回馈

Q：您管理兴全稳泰基金7年，管理兴全恒裕基金近5年，从基金经理的身份，您这几年中有怎样的体会吗？

A：我们发现，两只基金的客户结构上可能略有差异。兴全稳泰基金运作时间比较长，尤其从2019年开始面对个人投资者已经服务第六年了。我们发现，与持有人陪伴的时间更长久，当市场出现波动时，客户对产品的信任度和对于市场的容忍度也相较更高。这其实也对于我们其他产品的运作有很好的借鉴意义，如何持续地把产品运作好并带来好的投资体验，而非一味的冲击短期收益，让基金和持有人一起陪伴成长，这点是我们很重要的课题。

近几年市场灰天鹅、黑犀牛事件频发，也要求我们更多从基金持有人角度思起考。当然，我自己也是基金的持有人，尽量避免发生非系统性风险事件，并确保基金在面临市场风险中的应对能力。

Q：您提到自己也是自己所管理基金的持有人，也想了解您是怎么做基金投资的呢？

A：我自己的主要配置还是自己管理基金等固收类资产，也是因为自己对公司整体投研、交易团队比较了解，对公司投资理念充分认可并充满信心，公司连续3年获得固收金牛奖，展示了在业内较为领先的投资能力，投资于自己管理的产品也比较有利于从持有人角度思考问题。

随着利率下行在风险承受范围内有可能会增加红利类权益资产的配置，但比例相较很小。从选择的逻辑上，这点和我们固定收益投资还是比较接近的。

$兴全沪深300指数(LOF)A(OTCFUND|163407)$

$兴全稳泰债券A(OTCFUND|003949)$

$兴全恒裕债券C(OTCFUND|012118)$

$兴全恒裕债券A(OTCFUND|006985)$

$兴全恒裕债券C(OTCFUND|012118)$

数据说明：兴全恒裕债券基金成立于2019年3月12日，2021年4月29日起增设C份额，业绩比较基准为中证全债指数收益率。A份额成立以来截至2024年12月31日完整业绩及比较基准：22.83%/33.90%，近5年完整业绩及比较基准：2020（1.47%/3.05%），2021（4.49%/5.65%），2022（2.50%/3.49%），2023（4.97%/5.23%），2024（4.38%/8.83%）；C份额成立以来截至2024年12月31日完整业绩及比较基准：14.87%/23.42%，成立以来完整业绩及比较基准：2021/4/29-2021/12/31（2.74%/4.14%），2022（2.34%/3.49%），2023（4.81%/5.23%），2024（4.23%/8.83%）。历任基金经理变更情况：2019/03/20-2021/01/21高群山；2019/03/12至今，王帅。兴全稳泰债券基金成立于2016年12月16日，自2019年11 月6日起增设C份额，业绩比较基准为中证全债指数收益率。A份额成立以来截至2024年12月31日完整业绩及比较基准：39.93%/47.69%，近5年完整业绩及比较基准：2020（3.15%/3.05%），2021（5.20%/5.65%），2022（2.18%/3.49%），2023（5.33%/5.23%），2024（4.24%/8.83%）；C份额成立以来截至2024年12月31日完整业绩及比较基准：21.56%/30.91%，成立以来完整业绩及比较基准：2020（2.94%/3.05%），2021（4.98%/5.65%），2022（1.98%/3.49%），2023（5.13%/5.23%），2024（4.03%/8.83%）。历任基金经理变更情况：2016/12/16-2018/07/16，翟秀华；2018/01/04至今，王帅。

金牛数据来源：《中国证券报》，截至2023年12月31日；连续3年固收金牛公司奖颁奖年份：2021年9月，2022年8月，2023年12月。

兴全稳泰债券型基金（A类）、兴全恒裕债券型基金（A类）业绩、排名数据来源：银河数据，基金定期报告，截至2024/12/31。

基金经理从业经历与投资经历：王帅：2013年7月至2016年4月，就职于中国人寿资产管理有限公司，任职投资经理助理；2016年4月至2017年7月，就职于西部证券股份有限公司，任职投资经理；2017年9月至今，就职于兴证全球基金管理有限公司，2021年8月27日至2024年4月11日，任兴全兴泰定期开放债券型发起式证券投资基金基金经理。现任兴全稳泰债券型证券投资基金基金经理（2018年1月4日起）、兴全恒裕债券型证券投资基金基金经理（2019年3月12日起）、兴证全球恒荣债券型证券投资基金基金经理（2023年10月24日起）、兴证全球恒盛90天持有期债券型证券投资基金基金经理（2023年11月14日起）。

风险提示：

观点仅代表个人，不代表公司立场，不作为业绩承诺，基金收益有波动风险，投资须谨慎。兴证全球基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资人应当认真阅读本基金基金合同、招募说明书等基金法律文件，了解本基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断本基金是否和投资人的风险承受能力相适应，自主判断基金的投资价值，自主做出投资决策，自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩或基金经理曾管理的其他组合的业绩不构成基金业绩表现的保证。过往业绩并不预示未来，基金收益有波动风险。基金投资须谨慎，请审慎选择。