经历了近一个月的下跌，标普500和纳斯达克指数最大回撤分别达到-10%和-14%。本周FOMC会议上，美联储主席鲍威尔偏鸽的表态对美股注入了安慰剂，但在美国经济前景及贸易政策的不确定性影响下，市场情绪依旧十分脆弱。那么，行至当下，如何看待美国经济的下行风险？美股调整到位了吗？
本轮美股调整到哪了？以史为鉴，跌幅取决于美国经济是否陷入衰退
结合历史经验，过去30年美股的调整大致可分为三种情形：其一，当经济系统性受挫时，标普500跌50%左右，如科网泡沫破灭、次贷危机；其二，当经济进入下行周期，标普500跌20%-30%左右，如欧债危机蔓延、美联储进入加息周期、新冠疫情爆发等；其三，当经济下行风险升温，但未出现实质性衰退时，标普500跌10%左右，如美联储加息预期升温、日元套息交易逆转等。
当下来看，本轮或更类似情形三。目前标普500已跌约10%，近一周“衰退交易”有所缓和，美股进入震荡区间。但若后续不利因素放大，美股跌幅也可能再向20%方向调整。
结合估值来看，截至2025.03.20，标普500的PE(TTM)估值仍处于过去十年76.3%的高分位水平。因此，当前美股只能说挤出了部分泡沫，但估值仍算不上便宜，在全球主要权益市场中性价比不高。
“衰退”叙事是否会成为现实？短期缺乏证据，但下行风险不宜低估
行至当下，美国经济基本面情况仍未清晰。
FOMC会议上，联储如期按兵不动，鲍威尔强调不着急调整利率。来自基本面的支撑在于，虽然软数据在走弱，但硬数据仍有韧性。在最核心的就业和通胀指标上，2月美国失业率仅上行0.1%，通胀数据甚至超预期降温，无论是政府裁员还是关税的影响均尚未充分体现，仅1月消费端、地产端硬数据下滑验证了下行压力，但指向“衰退”的证据仍不足。
然而，会议后特朗普发声，称美联储应该降息，因为关税正在起作用，会导致美国经济放缓。由此可见，美国内部也存在较大分歧和矛盾。
对联储而言，制约后续降息步伐的关键或在于对通胀的担忧。虽然鲍威尔的言辞表述偏积极，暗示关税的通胀效应是一次性的，可能不会阻挡美联储降息步伐，但事实上，面临巨大的不确定性，以上表述的可信度并不高。
此外，鲍威尔也表达了对经济不确定性的高度关注，2月美国经济政策不确定性指数升至历史高位；传导至微观，不确定性会产生“观望经济”，使消费者和企业倾向于推迟或减少消费和投资，当消费者更不愿意增加消费、企业更不愿意雇佣员工和扩大资本开支，就会导致经济活动放缓，从而加剧下行压力。
由此可见，美国经济下行风险不宜低估，即使短期暂时缺乏指向衰退的证据，“衰退”叙事也不会轻易退坡。
调整后的美股怎么走？二季度特朗普政策进展与美联储降息节奏是关键
短期影响美股的主导因素还是在于特朗普政策的走向，一方面是关税、裁员等“打压性”政策，另一方面是减税等增长性政策。
首先，考虑特朗普“打压性”政策进一步升级的情形：由于关税政策在4月仍有较大变数，政府裁员也仍在进行，若“打压性”政策进一步升级，软数据的恶化或进一步向硬数据传导，美股仍将承压。
而其中，若“打压性”政策由关税升级主导，年初以来的“弱美元”叙事可能形成阶段性反转，若美元反弹，不排除对美股形成一种正向拉动的对冲。
同时，在此情形下，若经济数据明显承压，联储降息节奏或将提前，但受制于通胀压力，幅度或有限。
其次，考虑减税等增长性政策的影响：近期“衰退”叙事或给特朗普提供了更多内政筹码，若二季度能看到新版减税法案和放松监管政策的推进，且政策“混乱”不再加剧，美股也可能迎来阶段性反转，但长期而言，压力并未减轻。
因此，二季度特朗普政策进展与美联储降息节奏是影响美股走势的关键。就当下而言，下周即将公布的消费及核心PCE数据或给到进一步理清美国基本面的线索。
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