PART 01 观点概要

债券：基本面看，1-2月仍是基本面和各项高频数据不明朗的阶段，其变化对债市影响或也较小。金融数据看到了企业融资的改善拐点但持续性有待观察，居民部门融资仍低迷。短期看，债市关注点仍在紧张的资金面，预计在没有负面冲击和债市供给压力下，央行可能暂不会宽松货币，而偏紧的资金面持续或进一步加剧债市波动。建议在保证组合流动性足够的情况下，按票息高配置。

A股：中国资产迎来顺风期，来自全球和国内的两股配置力量均迎来拐点，两股配置倾向存在推动市场从局部行情转向全面行情的可能性，科技资产吸引资金对中国资产的关注度提升之后，部分低估值行业可能也会获得修复机会。科技方面主题热度可能会受到短期交易资金的影响引发波动，但随着产业主线的逐步清晰，长线资金将聚焦于真正产业逻辑的龙头标的，在市场波动中仍可逢低配置。外资重新回流或将重新关注核心资产白马的低估机会，市场整体回暖后，低估值白马的价值发现或是刚刚开始。

港股：通过A股、港股、美股三地市场行业拆解分析，恒生科技板块相比A股科技具有估值和质地的双重优势，也是中美对标的核心资产，港股可选消费兼具经济周期和科技双重属性，目前重估仍有空间，我们也在密切关注重估到位的左侧信号。同时我们也长线关注处于长期底部的行业，比如具有基本面和AI产业变化的恒生医疗、具有估值性价比的上游资源板块、行业筑底且供给侧有望出清及龙头率先反转的地产板块。

美股：近期美国消费信心指数下降较快，密歇根大学消费者信心指数为64.7，跌至15个月以来最低；在特朗普新政下，通胀进一步加剧的预期走强，预期美国未来1-2个月会朝着滞胀的预期演化；股市资金避险情绪抬升，股价有较大压力。中长期展望美股，看好顺周期风格。

 REITs配置观点：REITs所处行业的景气度以及REITs项目经营层面依旧存在诸多不确定性，最新公布的REITs去年四季报来看，多数项目经营情况仍然边际承压，部分行业高频数据有企稳迹象。短期来看，REITs一级市场相对二级市场的估值差还会维持，参与优质资产的战略配售和打新依然是占优的策略。

商品配置观点：近期仍可重点关注贵金属（黄金短期出现较为明显回调或带来较好的配置时点），工业金属与原油（降息托底需求端，中长期受益于供给侧资本开支收紧）。

PART 02 各类资产观点

A股-回顾展望

A股回顾：2025年2月份，海外压力相对缓和，内需有所改善，业绩空窗期市场风险偏好提升。春节期间DeepSeek发布以来持续发酵影响，国产AI生态扩散，科技产业催化下A股特别是科技股的投资情绪得到提振，多数指数除红利指数外均上涨，科创100和科创50涨幅居前，中小盘和创业板指数涨幅较大。

指数表现上，主要宽基指数普遍上涨，科创100占优，上证50涨幅相对落后。

行业表现上，多数行业上涨，通信、机械设备、电子、汽车和计算机涨幅居前，煤炭、房地产、石油石化行业下跌较多。

A股宏观展望：

1.中国资产迎来顺风期，来自全球和国内的两股配置力量均迎来拐点：

一是美日印等前两年全球最热区域基本面走弱，以及其他区域的边际向好，引发的全球资产再平衡仍在开始阶段。外资配置目前还在结构性回流，整体性提升配置比例后续仍有较大概率发生。二是国内债市进入震荡市，经济预期或好转，引发居民配置向股票切换。

两股配置倾向存在推动市场从局部行情转向全面行情的可能性，1月社融已经体现企业信心回升，AI相关资本开支重启也有望拉动制造业投资，后续继续观察关键经济指标和资金动向。

2.行业配置结构

中国经济的结构性调整取得积极进展，传统地产周期触底企稳，人工智能和机器人等代表的新质生产力取得了举世瞩目的进展。科技资产吸引资金对中国资产的关注度提升之后，部分低估值行业也会稍后获得修复的机会。

科技方面主题热度可能会受到短期交易资金的影响引发波动，但随着产业主线的逐步清晰，长线资金将聚焦于真正产业逻辑的龙头标的，在市场波动中仍可逢低配置。

外资重新回流或将重新关注核心资产白马的低估机会，在经济触底期间，行业龙头已经持续体现出盈利增长的韧性和优势，而A股过去几年延续的小市值和主题风格，令白马股估值持续低迷。市场整体回暖后，低估值白马的价值发现或是刚刚开始。

港股-回顾展望

港股回顾：港股市场延续了2024年以来的反弹势头，表现出强劲的上涨态势，恒生指数开年以来累计上涨约16.36%，同时市场情绪和资金流入也较为积极。恒生一级行业中涨幅居前的行业分别为电讯业、资讯科技业；而能源业、公用事业以及必需性消费跌幅居前。南向资金持续流入是推动港股上涨的重要因素。截至2月19日，南向资金今年以来净买入额达1839.35亿元。DeepSeek大模型的推出推动了相关产业链的发展, AI、消费电子、半导体等科技领域依然是2025年的重要投资方向。

港股展望和行业关注：从行业景气度跟踪来看，景气度回升仍较慢。而近期景气度较高的板块主要集中在与AI算力相关的产业链，包括消费电子、半导体产业链，以及软件与服务领域。目前市场对于内需相关板块仍有政策刺激的期待，关注度远高于景气度。而高股息相关的能源板块和公用事业板块等，近期受市场风格转换影响调整较大。

1）半导体产业链 —— 半导体先进制程产业是算力与AI大周期的基石，AI创新+产能周期+国产替代为成长底层逻辑；

2）消费电子产业链——AI创新与智能终端硬件升级带领消费电子步入大周期；

3）互联网平台——互联网平台板块为显著受益于港股市场情绪改善的板块且叠加AI大模型的应用，业务拓展可期；

4）创新药板块——挖掘创新型新药，左侧布局。

美股-回顾展望

近期美国消费信心指数下降较快，密歇根大学消费者信心指数为64.7，跌至15个月以来最低；在特朗普新政下，通胀进一步加剧的预期走强，预期美国未来1-2个月会朝着滞胀的预期演化；股市资金避险情绪抬升，股价有较大压力。中长期展望美股，看好顺周期风格，降息后小企业迅速回暖，成为经济的推动力；板块上较为看好可选消费、金融、工业、能源、材料、SaaS服务等。

债券市场-回顾展望

利率债市场回顾：春节前，经济数据发布2024年GDP增速达成全年5%，春节前最后两个交易日资金面转松，带动10年期国债收益率下行至1.6%附近。春节后，1月社融信贷数据超预期，资金面再度收紧，债券一级发行偏弱，市场对央行短期进行降准降息的预期进一步降低，10年期国债收益率再度上行至1.7%附近。

月度展望：展望看，春节后资金面有所宽松但绝对水平仍偏高，新质生产力AI等带动宏观叙事转变带动股市上涨，叠加确实绝对水平偏低的债市收益率和央行也并未执行降准降息，债市近期有一定小调整。利率债上行10bp，3-5年银行二永上行约20bp。债市赔率已经稍有改善，考虑到基本面并未有明显改变，政府发债仍需央行配合，预计央行不会维持资金面持续紧张，债市收益率继续上行可能性较小，预计会在目前水平做一定的区间震荡。

基本面看，看1-2月仍是基本面和各项高频数据不明朗的阶段，其变化对债市影响或也较小。金融数据看到了企业融资的改善拐点但持续性有待观察，居民部门融资仍在萎缩。

资金面看，倾向于认为央行降准降息或仍等待时点，短期的数据企稳改善让央行不急于降准降息，这可能意味着资金面短期仍会维持在一个并不低水平。如有负面冲击（加关税），或国债供给放量，央行预计会顺势做宽松操作。

政策面看，两会时间，全年经济增长目标、赤字率和其他财政增量措施、增量的促消费政策、央行降准降息节奏对债市影响都较大，需关注上述政策会否超预期。

投资策略：短期看，债市关注点仍在紧张的资金面，预计在没有负面冲击和债市供给压力下，央行可能暂不会宽松货币，而偏紧的资金面持续或进一步加剧债市波动。可逢调整加仓，如收益率再度下行至前低，则考虑减仓。

REITs市场-回顾展望

二级市场情况：2025年以来权益市场利好频发，传媒、科技等板块赚钱效应显著，REITs市场的相对收益有所收窄。近一个月看，2025年1月20日至2025年2月20日期间，中证REITs指数延续12月以来的上涨，涨幅为5.81%，明显跑赢债券市场、沪深300指数，与创业板指、科创50指数相近，但从波动率和最大回撤情况看，REITs总体处于较好水平。

市场展望：从节后开工高频数据看，跨区人员流动数据恢复较好，高速公路货车通行量、铁路货运量、货运航班量均高于去年农历同期，全国二手房价指数环比转跌，成交套数有所上升。受节后投资者对经济政策和产业趋势的相对乐观预期仍然延续，国内股市继续震荡上行，科技板块表现活跃，债市则继续调整。REITs在行业分化加剧的背景下震荡上行。

短期看，预计REITs和债市的高相关性还会维持。短期由于金融机构负债端压力显现，以及稳汇率仍会是央行近期关注重点、短期资金面的扰动因素可能仍然很多，对债券市场特别是短端市场仍然构成压力，预计收益率曲线整体将继续走平，对REITs总体来说仍是利好。但中期来看，债券市场面临的短端收益率和资金成本倒挂、资产端综合收益和负债端综合成本倒挂的问题如果引发债市调整，对REITs市场的影响需进一步评估。

此外，REITs所处行业的景气度以及REITs项目经营层面依旧存在诸多不确定性，最新公布的REITs去年四季报来看，多数项目经营情况仍然边际承压，短期部分行业高频数据有企稳迹象。近期REITs市场出现了明显的估值整体提升（中证REITs收盘指数本轮涨幅已超过12%，部分REITs涨幅超过30%），各板块已交替上涨。预计未来一段时间处于政策真空期，解禁压力将逐步显现，而债市的调整或将对REITs估值形成一定压力，但未来一级市场赚钱效应仍将较为明显，且增量资金较多，REITs市场短期可能走出高位震荡上行的态势，前期行业估值分化得到修复以后，后续可能出现新的风格轮动特征。此外，流动性问题引发REITs上下波动的风险需要继续紧密跟踪和积极应对。

投资策略：短期来看，REITs一级市场相对二级市场的估值差还会维持，参与优质资产的战略配售和打新依然是占优的策略。二级市场上REITs走势除了和项目及其所在行业景气度有关以外，还和市场供需情况、整体流动性情况、市场风险偏好、基金投资者结构等因素有关，需要保持对上述影响因素的密切关注。如参与二级投资，需要精选标的，同时要考虑流动性和行业轮动对短期估值波动的影响，特别要注意流动性变化、行业轮动、价格分化对绝对收益带来的负面影响。如果市场有调整，可考虑逢低参与REITs一、二级市场估值合理的项目，并提高对二级市场波动的容忍度，布局长期投资机会。

黄金-展望

1.本月黄金价格再创新高。短期更多受到关税等因素的影响：一是市场预期特朗普会对黄金本身征收关税，进而使得COMEX黄金相对于LME黄金有溢价，但现阶段溢价水平已经逐步恢复正常；二是特朗普的关税政策增加了未来经济的不确定性，黄金作为避险资产直接受益。

2.我国央行连续三个月增持黄金。根据国家外汇管理局数据，2025年1月末，我国官方黄金储备为7345万盎司，较上月末增加16万盎司。我国央行投资黄金收益率明显高于其他国家，跟随我国央行节奏投资黄金或是不错的选择。

3.黄金在全球官方储备资产中的占比依然偏低，中长期看多。近年在全球宏观不确定增加和美元信用弱化等事件推动下，黄金作为储备资产的重要性日渐突出，占比从2013年的9.2%提升至2023年的15.0%，但依然偏低。中长期来看，全球央行有望进一步均衡资产配置，加强对黄金的配置，从而推动黄金价格继续上行。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。本材料由招商基金管理有限公司提供，不构成投资建议或承诺。我国基金运作时间短，不能反映市场发展所有阶段。上述观点、看法和思路根据截至当前情况判断做出，今后可能发生改变。基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人不保证基金盈利及最低收益，其管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。投资者应认真阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资做出独立决策，选择合适的基金产品。投资者可通过基金管理人或代销机构提供的移动客户端、官网等渠道查询其基金交易、保有情况和持仓收益等信息。

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