2024年纳指领涨全球重要指数、涨幅+28.6%，其中M7上涨+46.9%，台湾加权指数紧随其后、涨幅+28.5%；恒生科技、恒生指数涨幅分别为+18.7%、+17.7%，略好于中国大陆市场，富时中国A50、科创50、红利指数、上证指数涨幅分别为+17.5%、+16.1%、+14.5%、+12.7%，红利与头部科技企业领涨，而中小盘风格表现承压，国证2000、北证50、科创100分别下跌-0.7%、-4.1%、-8.6%。国内外宏观仍是影响资产配置方向、股票投资风格的最重要因素。

全球右翼化正在驱动两个世界的裂度加深。美国总需求高位稳定，但再通胀风险并没有被消除，10年美债利率再度站上4.6%，美元指数也冲上了109，后续特朗普政府关于经济、国防、科技等的政策值得持续跟进和应对。而我国24年12月以来10年国债利率快速下行，从2%附近一路下行至突破1.6%，中央经济工作会议指出——必须统筹好有效市场和有为政府的关系，形成既“放得活”又“管得住”的经济秩序；实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求；实施适度宽松的货币政策，打好政策“组合拳”；充实完善政策工具箱，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性；防范化解重点领域风险和外部冲击。其中，价格趋势是重要的跟踪指标（稳住楼市股市），政策的前瞻性与及时性非常关键。

以史为鉴1：康熙后期，常年对外征战导致国库空虚，白银的海外输入减少，进而导致物价通缩，黄河水灾引致危机爆发，这直接造成农民把土地卖给贵族士绅大户。原来都是通过战争，让货币重新流入市场中来缓解危机，而雍亲王/雍正通过一系列手段藏富于民、弥补财政收入从而刺激总需求——逼官员偿还国库欠款，查抄，同时士绅一体当差纳粮；火耗归公，查清地方隐形税收，回收由朝廷重新划拨地方财政，推出养廉银制度，百姓获得了1~2成的税收减免，地方官的正当俸禄也由此提高；摊丁入亩，改人头税为财产税，减轻无田产农民的税收；少量贬值通货，不铸造劣质货币以免货币系统崩溃，雍正通过七折钱稳定住铜钱和白银的兑换比例；朝廷与皇帝的事权集中，创设了军机处、密折制度。

根据《清世宗实录》的记载，“市肆之中，多一工作之人，即田亩之中少一耕稼之人，且愚民见工匠之利，多于力田，必群趋而为工；群趋为工，则物之制造者必多，物多，则售卖不易，必壅滞而价贱。是逐末之人多，不但有害于农，而有害于工也。”不过在康熙与雍正时期，土地改革和人口提升都有空间。

以史为鉴2：1998~2002年，CPI与PPI呈通缩趋势，我国推出了一揽子政策应对经济压力——实施积极的财政政策，财政赤字增加近2个百分点的GDP，比如1998~2004年我国累计发行长期建设国债9,100亿元，主要用于农林水利、交通通信等基础设施建设；货币政策稳健宽松，央行在1998~2002年累计下调基准利率675个基点、累计下调存款准备金率700个基点，但经济转轨背景下居民消费需求的利率弹性较低，扩张性货币政策对实体经济的刺激效果有限；人民币汇率保持稳定，随着经济增长动能的回升，汇率贬值的压力也随之消退；推进国企改革，建立现代企业制度，下岗分流劳工、清理过剩产能；推进金融体制改革，对国有银行进行债务重组、恢复放贷能力；城镇住房改革带来了每户数以百万元计的城镇房地产资产的私有化，惠及8,600万城镇居民；以放松管制、扩大私有部门准入等以市场化为导向的改革；推动对外开放，2001年加入WTO，拉动外需。

积极财政政策在短期和中长期内挤出效应不同——在政策初期，由于面临的主要问题是有效需求不足、资源未被充分利用，因此挤出效应不明显。同时，积极财政政策较好地把握了“该进则进”的时机（前瞻性与及时性），不但抑制了经济下滑趋势，同时将财政政策力度施加于基础设施建设和教育、医疗卫生等公共项目，既弥补了以往在这些领域的投入不足，也与金融改革的有关措施相适应，在一定程度上控制了“挤出效应”的扩大。

回到今天，自9月下旬政策转向以来，自上而下的态度与决心已然明了，股票市场也给予了正反馈。2025年相信政策的循序渐进将缓解市场担忧的问题，只是“九层之台，起于垒土”，增长很难像以往那样依靠单一驱动力就能取得成果，需要多方位共进来合力，而且还要警惕外部黑天鹅带来的负面冲击。若国内经济逐步落入顺周期轨道，那么股票投资会跳出红利+主题的哑铃，不再是“离产业越近、离投资越远”，对科技创新的认知和投资将回归基本面，医药、消费、军工、化工、电新等过去3~4年被压抑的行业也有望重获生机。

同时，中证A500对国内经济的中期发展有一定指示意义，其中电子、电力设备、医药生物、计算机、汽车、国防军工、基础化工、通信、机械设备、传媒等代表积极成长风格的10大行业在指数中的权重为52%，涵盖了320家成分股、占总体股票数量的64%。预计25年全年收获正收益的概率将显著增加，展望2025年的产业投资机会如下：

 （1）新质生产力：重视AI终端与应用的投资机会，以字节跳动为代表的科技互联网巨头正在建立自身的新AI生态闭环。AI终端方向的眼镜、玩具、机器人、智能驾驶等以及配套的终端芯片，软件应用方向的营销、电商、办公、教育、医疗等，有望在科技互联网巨头的引领下快速提升渗透率、开始兑现商业价值。云端算力则更多关注头部客户的推理布局是否驱动资本开支进一步上修，以及国内是否会迎来一轮军备竞赛。

 （2）国民经济循环、全国统一大市场：国产化，包括半导体先进晶圆制造与先进封装产业链、高端装备与新兴材料等，特别是要尽快解决关键核心技术卡脖子问题；刺激有效需求，通过以旧换新、设备更新方式推动家电、汽车、消费电子等的阶段性需求修复。

 （3）高水平对外开放：一带一路的出海机遇持续，比如机械、汽车、电子、互联网、新能源等；面向发达地区的出海，取决于双边贸易政策的动态变化，能否由阶段性抢出口走向中期预期修复是关键。

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