特朗普对等关税点评

美国时间4月2日特朗普宣布对等关税相关政策，并签署总统行政令，涵盖超过60个主要经济体，冲击程度明显超市场预测，显著加大宏观环境及政策不确定性，或将推动美国通胀水平上行，放大全球经济下行风险，导致全球股市大跌。

特朗普对等关税政策主要关注以下内容：1）美国将对所有进口商品加征10%的基线关税，4月5日生效；2）对于贸易逆差更大的国家和地区加征“折扣后的对等关税”，包括增值税和非关税贸易壁垒，使得税率大超预期。其中对等税率较高的经济体包括欧盟（20%）、日本（24%）、韩国（25%）、印度（26%）、中国（34%）、中国台湾（32%）、泰国（36%）、越南（46%）等。3）加拿大和墨西哥延续此前USMCA 框架下的豁免，暂未受到对等关税的冲击。4）取消800美元以下的小额包裹豁免，征收30%的关税或者25美元每件的关税。5）汽车25%关税于4月2日午夜生效。我们计算显示，如果上述关税完全落地，美国的有效关税率从2024年的2.4%大幅上升，最终或将超过25%。

对等关税政策带来较多负面影响。首先对于美国，本次对等关税影响范围广并且幅度较大，如果完全执行，美国通胀短期或将明显反弹，此前PIIE测算的极端情形是10%的全球基线关税+60%的对华关税，叠加反制措施会推高美国2025年通胀近2个百分点。而本次关税政策幅度比此前预期更大，可能增加通胀预期自我实现风险，美联储将难以降息，并且也会加大美国经济增长下行压力，美国实际GDP增速或因此减少1个百分点以上。对于全球经济体而言，对等关税不仅没有缓解不确定性，反而会进一步加剧担忧，各国会如何做出反应，是否会有更多关税，以及对等关税能否通过谈判降低，或者是否将持续比较长的时间。这种高度不确定性对于全球贸易和经济增长都将带来明显下行压力。政策公布后纳斯达克和标普500期货出现明显下挫，美元指数跌破103，10年期美债利率快速下行至4.03%，反映市场对于关税政策对美国经济冲击的担忧，全球股票市场也普遍大幅下跌。

对等关税也冲击中国出口和出海，市场短期有压力，关注内部政策应对。特朗普关税政策对中国的影响，一方面直接拖累中国出口表现，进而影响经济增长，本轮对华关税额外加征34%对等关税，叠加此前针对芬太尼的20%，总额升至54%，若叠加特朗普第一任期期间总计20%的关税（目前尚不确定口径是否包括），关税水平将进一步提高。这对于国内出口将带来一定压力，并影响GDP增长表现。另一方面，本次加征关税的重点区域还包括东南亚等地区，此前中国外迁的产能也面临高额的关税征收，对于电子、家电、纺织服装和汽车等行业影响较大，也在一定程度上影响出海的预期。但考虑到政策本身对于美国冲击也较大，未来关注关税政策是否有调整的可能。对于市场而言，基于对经济和企业盈利影响的担忧，本次关税政策超预期直接影响市场的风险偏好，也会影响国际资金的流动方向，市场短期难免面临一定压力。但实际上，去年底美国大选后A股市场的外资流向已经在一定程度上对此有所反应，近期A股指数明显回调，也对关税利空有一定的计价，从市场表现来看，今日A股虽有回调，但相比海外市场整体韧性较强。

展望后市，短期风险偏好可能相对不足，但中期表现仍然值得期待。短期来看，尽管此前市场已计入一定关税预期，但实际政策力度明显超市场预期，冲击投资者风险偏好，基本面层面，若关税政策执行，出口及出海链企业业绩预期面临压力。但是，去年9月之后国内政策明显转向，两会政府工作报告明确“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”。我们认为政策是内生于经济形势，外部风险超预期将促使国内逆周期政策力度进一步加大，更坚定地通过财政货币协同发力，提振内需水平。叠加年初以来科技叙事和地缘叙事都发生了相对有利的变化，全球资金面临再布局，资金流出美国压力加大，是否回流中国取决于我们自身的政策应对和基本面改善。近期回调后，市场整体估值再度具备吸引力，短期风险偏好可能相对不足，但中期表现仍然值得期待，重点关注本月政治局会议对政策定调的调整。

配置层面，特朗普关税政策直接冲击出口出海链企业表现，短期建议谨慎关注相关板块。关税政策推动避险交易，红利风格或具有阶段相对表现；此外，关税政策超预期有望促使稳内需的政策加码，建议关注内需消费和投资领域的交易机会；科技成长近期调整充分，对关税敞口不大，并且受益国产替代和AI产业趋势的领域值得关注。

债市方面，在经济面临内外部双重挑战下，3月央行在季度例会中明确提出将“择机降准降息”。4月3日，超预期关税政策落地，对出口形成冲击，二季度经济或受到出口项拖累，降准降息落地的可能性提高，今日债市对此做出反应，1年、10年、30年国债收益率分别下行5.2bp、5.8bp、6.9bp。预计4月份货币政策或先行加大宽松力度以提振经济，4月的政治局会议或也有可能加大财政方面的对冲力度。货币宽松率先落地将有利于银行间流动性恢复，带动资金成本下降和债市走强。

——景顺长城投研团队

2025年4月3日

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