市场期待已久的重磅会议如期召开，关于财政的预期也在此刻与现实碰撞。那么，有两个问题需要考虑：
1.如何更具体地感受财政力度？
2.又如何传导到债市产生影响？
本文将聚焦于这两个问题的探讨。
（一）财政规模的感知
1）“财政赤字”定义：政府收支缺口占经济总量的比重
首先，滤清概念，何为赤字率？
赤字率=一般公共预算赤字/GDP100%
那么，何为一般公共预算赤字？
先了解财政记账方式，财政预算就像家庭记账，分为4个专用账户管理不同用途的钱。
第一本账是一般公共预算。收入端主要是税收和非税收入，支出端主要是民生相关支出。
第二本账是政府性基金预算。收入端主要是土地使用所有权出让收入、地方政府公益项目收入，前者占大头。支出端主要是用于支持特定基建项目和社会事业发展。值得注意的是，发行的特别国债、地方专项债计入政府性基金预算。
第三本账是国有资本经营预算，收入和支出主要围绕着国有企业经营过程展开。
第四本账是社会保险基金预算，收入端主要是社保和政府补贴，支出端主要是养老、医疗相关支出。
从整体资金体量来看，第一本账和第二本账合计占比达到80%左右。从赤字的计算方式来看，仅仅指的是第一本账的收支缺口。但从政策对经济的推动效用来看，第一本账和第二本账都非常重要。
2）评判对经济的效用，广义财政视角更全面
由上述赤字率的定义可知，从对经济的推动效用来看，除却基本的赤字率，还需要了解新增专项债规模、特别国债规模。此外，作为“第二财政”，政策性金融债净增规模对经济的进一步修复同样有重要影响。
从会议报告可知，2025年政府预期目标赤字率定为4%，赤字规模为5.66万亿元，为有数据以来的最高水平。此外，拟新增专项债规模4.4万亿元，拟新增特别国债1.8万亿元（超长期特别国债1.3万亿元，特别国债5000亿元）。政金债一般不会提前公布规模，从2020年以来的历史数据看，年度平均净增量约为2万亿元。整体来看，广义财政规模或达到13.8万亿元。
此外，值得注意的是，3月6日，财政部长蓝佛安在记者会上提到：为应对内外部出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间。
（二）对债市的传导路径
1）供给变化：新增2.9万亿政府债，发行节奏或是“能早则早、宁早勿晚”
短期最直接的传导路径为债券供给变化。相较于2024年，政府债整体增加规模为2.9万亿。其中，新增国债和地方一般债多增1.6万亿，专项债多增5000亿，特别国债多增8000亿。
从供给节奏来看，在“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”的定调下，供给高峰期或在1季度末和2季度。
2）对于债市的影响，核心在于货币政策的协同
从逻辑上来看，在财政发力的过程中，新增财力不能被债务付息侵蚀太多，隐含相对平稳的低利率环境条件。而经过不断地改革优化，可以感受到央行对于资金面的管控越来越精准和细腻。
因此，在央行政策协同配合的情形下，债券供给并不是压力，资金面甚至相对更友好。一个直接的例子便是，去年11月、12月较大规模发行置换债时，资金利率下行。
3）汇率掣肘减弱，择机降准降息，降准或更快
汇率，一直是央行货币政策实施的重要考量因素。聚焦于当前，人民币汇率掣肘减弱，主要在于2方面：
一是，美国经济增长预期下行。近期从零售销售数据，到美股上市零售公司财报，再到服务业PMI数据、就业数据，叠加美国财政减支先于减税，美国短期经济增长的悲观预期抬升。从美债和原油的走势也可以看到这一预期的变化，前期两者走势分化，从1月下旬开始，需求的弱化占据主导，原油价格和美债收益率同时下行。
二是，非美国家经济预期好转，非美货币举起反攻大旗。一方面，国内从科技突围到财政发力，社会心理预期提振。另一方面，德国提出了一揽子经济刺激计划，似乎在宣告欧洲财政从保守走向扩张。
而央行行长在3月6日记者会上表示，“近年择机降准降息，目前存款准备金率还有下行空间”，降准或在路上，降息视内外环境变化。
4）短期品种有望受益，此前未反应降息预期
自去年12月政治局会议定调“适度宽松”，短端利率先下后上，当前已高于去年12月的水平，票息已具有一定吸引力。同时，也反映出短端品种未提前定价降息预期。后续若是资金面进一步缓解或是降息落地，短端品种有望受益。
5）长端品种，已提前定价一定降息预期，首次降息幅度较为重要
从10年国债利率和7天逆回购利率的利差来看，当前长端利率定价了20~30bp的降息幅度。短期来看，后续若是降息落地，首次降息的幅度是10bp还是20bp，较为重要。
6）中期需要关注地产企稳的持续性和欧洲区域出口的对冲情况
中期的传导路径为一揽子政策背后的效用，最终作用在经济现实。短期经济尚未出现趋势性的变化，二季度是一个重要的验证窗口期，需要关注三个方向的变化：
一是，2月份的二手房市场呈现小阳春迹象，后续需关注地产企稳的持续性。
二是，一揽子政策落地后，消费的复苏情况。
三是，关于出口的变化。一方面，关税存在一定的不确定性，进一步加剧还是会有所缓解难以判断。另一方面，以德国为代表欧洲重回扩张性财政，叠加地缘环境的变化，有助于中国的出口。
7）含权债基布局正当时，票息为盾，权益为矛
春节假期回来后，一批优秀的含权债基已取得亮眼的业绩。2月5日-3月5日，二级债基和偏债混合基金的中位数收益为0.20%、0.46%。
向后看，科技突围叠加财政发力，提振A股中期期待。债券票息为盾，权益为矛，含权债基值得关注。
$富国中债7-10年政策性金融债ETF发起式联接E(OTCFUND|019596)$
$富国久利稳健配置混合E(OTCFUND|019370)$
$富国短债债券型C(OTCFUND|006805)$
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