美国1月CPI全线上涨，超出市场预期。美国劳工部2月12日发布数据显示，1月美国CPI同比增长3%，超出预期和前值2.9%；环比增0.5%，超出预期0.3%以及前值0.4%。剔除食品和能源成本后的核心CPI同比增长3.3%，超出预期3.1%和前值3.2%；环比增长0.4%，超出前值0.3%和预期值0.2%。

从结构上看，除了能源价格继续上涨，核心CPI的大幅反弹是通胀超预期的主要原因，几乎主要的分项环比涨幅相比前值都出现了反弹。美国通胀数据超预期后，债券交易员将下一次美联储降息的押注由之前的年中推迟到12月，市场预计在2025年剩余时间里仅会有一次25个基点的降息。

图：美国1月CPI同比拉动情况

需要注意的是，美国1月通胀走高的背后可能存在一定的临时性因素，例行的技术性调整带来的“1月效应”可能放大了CPI读数的上行幅度。从历史来看，前一年价格的中枢水平将会影响第二年首月价格。特别是这是特朗普第二任任期的首月，企业对特朗普政策的预期也反映在1月的调价之中。此外，如二手车等权重的调整也一定程度上加大了CPI的上行。

由于临时性因素的存在，暂时难以认为1月通胀反弹的幅度具有较强的持续性，不过关税政策的变化也在客观上存在改变通胀的可能。此前，市场预计在基准情形下，美国通胀到二季度将处于下行，不过如特朗普在3月加征关税，通胀的中枢与形态将发生变化。特朗普政策客观上加大了通胀的上行风险，其实施节奏和力度可能扭转通胀原本的下行路径。根据我们测算，如按美国所言对墨、加加征25%关税、对中国加征10%关税，美国下半年CPI有望升至3.5%左右。若特朗普扩张性政策超预期实施，则通胀或面临进一步抬升的风险。

考虑到美国就业市场走弱的风险也在加大，特朗普也在不断施压美联储，未来一个季度可能会处于降息交易再度发酵与关税要价之下“类滞胀”交易交织的阶段。在此阶段，美股短期或存在走弱的风险，而美债利率与美元或仍将维持高位震荡。

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