上周债市情绪偏弱，长端、超长端利率债调整较多，短端存单利率修复，曲线陡峭化。债市主要受几个因素驱动：一是资金面平稳、IRS利率下降，带动短端修复；二是，股市表现较强，股债跷跷板效应对债市形成压制；三是，货币政策宽松预期回摆，周五尾盘证券时报发文称“择机”降准，要把政策资源用在刀刃上；四是，担忧银行季末卖债兑现浮盈、净值-赎回反馈机制等。
近期债市面临的宏观叙事和货币政策预期先后变化，下一步的焦点是现实验证，预计宏观逻辑仍将有所反复。其中，外需是最大的不确定性，地产持续性还需观察，AI投资可能成为新亮点。上周五发布的社融增速回升，但结构依然呈现较强政策驱动特征，市场化融资需求偏低，意味着政策到现实的传导还需时间。对货币政策而言，近期中美基本面叙事变化、现实改善，货币政策重心从稳增长转向防风险、防空转、稳汇率。我们判断，若二季度基本面压力重新显现，届时货币政策降准落地概率较大。
暂时不担心宏观现实强化债市的风险，但机构行为扰动还值得提防。主要关注几个方面：一是银行金市一季度业绩表现可能不佳，季末或卖出部分OCI债券兑现浮盈。二是银行持有的部分长久期利率债基金一季度业绩表现不佳，触及止损线后或面临赎回压力。三是银行一级市场承接长久期政府债任务增加，二级市场更倾向于卖出长久期政府债，以控制久期。四是，近日理财赎回债基规模有限，原因是理财仍有低波和历史浮盈保护，但债市持续调整也导致更多理财破净，赎回反馈风险仍需警惕。五是，权益表现强劲分流债市资金。
债市经历调整后，性价比也在修复。中短端走出负Carry，长端调整幅度不小，回到中央经济工作会议之前。资产比价来看，30年国债收益率已高于房贷利率扣税后实际收益（1.94%）。综合来看，存单短债确定性最好，早已具备投资价值；长端、超长端对保险配置型机构可倒金字塔建仓，地方债稍好；交易盘短期仍需提防净值-赎回反馈，可能有脉冲式超调机会。3月底、4月初为敏感时点，关注央行动向、基本面表现、特朗普关税、一级发行等标志性事件可能带来的变盘机会。
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