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课题研究：贤谈reits研究团队（ID：jhy642628019）

01   济南能源REIT网下网上发行情况及其全周期内IRR测算    

     1月3日，济南能源REIT发布了《基金份额发售公告》，根据该公告内容，济南能源REIT在网下询价发售过程中，总计有80家网下投资者管理的234个配售对象全部符合《询价公告》规定的网下投资者的条件，报价区间为7.480元/份——7.880元/份，拟认购数量总和为493,350万份，为初始网下发售份额数量的140.96倍。最终确定了济南能源REIT的发行价为7.480元/份，预计募集资金总额为14.96亿元（不含认购费用和认购资金在募集期产生的利息）。1月9日，济南能源REIT发布了《认购申请确认比例结果公告》，该公告指出，公众投资者有效认购申请实际确认比例为0.12293446%。

      此次济南能源REIT发行总份额是20000万份，初始战略配售基金份额占发售份额总数的比例为75%，网下发售的初始基金份额占发售份额总数的比例为 17.5%，公众投资者认购的初始基金份额占发售份额总数的比例为7.5%。从网下投资者的认购比例来看，济南能源REIT此次确定的发行价格市场化程度很高。

      我们接下来以济南能源REIT所披露的募集说明书和评估报告里的数据，分别对济南能源REIT及其所持有的基础资产的估值进行测算，并以当前的7.480元/份的REIT发行价反推出济南能源REIT的全周期内IRR值。

      我们以月份为单位，对济南能源REIT所持基础资产的全周期内的年度税前净现金流进行月度税前净现金流的转换，并以每月税前净现金流为基础计算出其所持基础资产的估值。再通过对济南能源REIT在全周期范围内的内部借款本息、税费情况、管理费、托管费等进行了相应的假设和调整，测算出全周期范围内的月度和年度可供分配现金流，进而测算出济南能源REIT的估值。

图表1 济南能源REIT及其所持基础资产的估值情况

数据来源：募集说明书、作者整理

      通过上表可知，我们按照募集说明书和评估报告里的各个参数，分别计算出济南能源REIT的累计可供分配现金流折现值为13.45亿元，其所持有的基础资产累计自由现金流折现值为13.99亿元。

      假定按照7.480元/份的价格计算出济南能源REIT的估值为14.96亿元，以该折现值反向推测出济南能源REIT的全周期IRR值为6.80%。从2024年5月6日至今，目前已发行的2只生态环保公募REITs的全周期IRR值的分布范围为1.532%—3.632%（具体的全周期IRR实时值变化情况可参照下图所示）。

      相较目前已上市的生态环保板块公募REITs估值情况，若按照此次确定的发行价来计算，目前济南能源REIT的估值具有较好的盈利空间，但若该估值要带来较好盈利空间的前提条件是，济南能源REIT所持有的基础资产在未来期间内所产生的税前净现金流能够最大限度的与评估报告的设定值相接近，尤其是收费面积在剩余年限内处于稳定小幅增长趋势，且采暖费保持不变。

图表2 基础设施项目预测期内供热面积情况

数据来源：募集说明书、作者整理

02   根据募集说明书中的估值敏感性分析，重新测算济南能源REIT全周期IRR

      根据济南能源REIT的最新募集说明书和评估报告里内容，我们对其所持基础资产估值参数的敏感性分析内容进行了列式，募集说明书按照基础资产的收费面积和购热单价的变动情况对基础资产估值进行了调整，内容如下图表所示：

图表3 收费面积及购热单价变动对估值的敏感性分析

数据来源：募集说明书、作者整理

     我们借鉴募集说明书的敏感性分析，关于基础资产的收费面积变动情况对全周期IRR的影响进行敏感性测算。即设定济南能源REIT的估值为14.96亿元的情况下，分别计算出济南能源REIT所对应的全周期IRR数据，内容如下图表所示：

图表4 济南能源REIT在敏感性分析条件下相对应的全周期IRR

03   济南能源REIT全周期IRR与其他生态环保公募REITs的全周期IRR比较

      根据我们的测算，在1月17日当天，目前已发行的2只生态环保公募REITs的全周期IRR值的分布范围为1.708%—2.248%，其中，富国首创REIT的全周期IRR值最高，即市场给与富国首创REIT的估值会偏谨慎，而绍兴原水水利REIT的全周期IRR值最低，即市场对于绍兴原水水利REIT的估值会更积极。

      我们对济南能源REIT的收费面积变化情况进行假设调整，得出济南能源REIT在14.96亿元的估值条件下，全周期IRR区间范围为6.08% — 7.51%。根据敏感性分析，即使当济南能源REIT的收费面积相比评估值下降10%的情况下，其全周期IRR也高于目前已上市的2只生态环保公募REITs的全周期IRR的区间范围内。

      基础资产为济南热力集团持有的232 段长输管网资产所有权及其对应的经营权利，具体资产范围为济南市二环东路以东、围子山路以西、胶济铁路以南、经十东路以北。截至2024年9月30日，共计用户数374,463户，供热面积43,700.20万平方米。

      济南能源REIT所持有的基础设施项目在济南市具有完全垄断地位，付费客户的粘性十分强，基本无法替代。在项目评估中，设定预测期内基础资产新增供热面积为309.6万平米，占预测期内供热面积的7.72%。因为影响基础资产的收费面积（即营业收入）除了供热面积，还有停热率，目前评估报告将基础资产的整体稳定停热率设为30.27%，而根据历史数据，基础资产的停热率基本每年都会有一定幅度的变化。出于谨慎性考虑，我们认为在基础资产估值时，可以暂不考虑在预测期内有新增加的供热面积。     

     如果大部分市场投资者预计济南能源REIT的未来盈利和经营情况能够符合评估报告和募集说明书的预期值，尤其是基础资产的收费面积在剩余年限内处于稳定小幅增长趋势，且在济南能源REIT上市时，公募REITs市场的资金流动性仍能继续维持充裕状态，我们预计济南能源REIT的二级市场价格表现会更积极乐观。

      综上所述，我们认为济南能源REIT目前的7.480元/份发行价对原始权益人和二级市场投资者的利益平衡做的相对较好，我们预计济南能源REIT的二级市场价格相较发行价还有25%-35%的上涨空间。

图表5 生态环保公募REITs的全周期IRR实时值变化情况（2024年5月6日至2025年1月17日）

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