$九州通R(SH508084)$  $中证REITs全收益(IS932047)$  $易方达华威市场REIT(SZ180605)$  

课题研究：贤谈reits研究团队

01    公募REITs认购规则及上市交易规则

    在公募REITs基金募集资金期，投资者可以通过场内和场外进行认购。

1、场外认购：

      认购完成之后，不再支持申购和赎回，如果想要卖出的话，只能转托管到场内才能进行卖出，需要2个交易日，所以会影响流动性。

2、场内认购：

     上海交易所：按照金额认购，最低1000元起步，超过1000元的部分需1元的整数倍，并且认购之后可以撤单。

      深圳交易所：按照份数认购，最低1000份起步，超过1000份的部分需为1000份的整数倍，并且认购之后不可以撤单。认购之后可以继续认购，合并计算，同一个身份证，多家券商认购，也是合并计算。

     公募REITs上市首日涨跌幅为30%，次日涨跌幅为10%。交易模式为T+1。价格最小变动0.001元。手续费跟ETF、LOF类似，没有印花税。

02    九州通医药REIT网上打新认购时间及中签率预测

      网上打新认购时间理论上为2月10日至2月11日，但考虑到九州通医药REIT的网上认购热度很高，基本可以确定在2月10日就能将全部网上份额发售完毕，此次网上发售份额为3000万份，金额为8685万元。

      网上打新的缴款时间是2月10日，资金冻结时间约为3个工作日，即资金最晚会在2月13日之前解冻。

      考虑到九州通医药REIT在网下认购过程中，机构投资者的有效认购数量总和为347340万份，网下中签率为2.015%，且资管机构和券商自营的网下配售占比较高，表明二级市场的机构投资者对于九州通医药REIT的认购热情较高，我们预计其网上中签率约为0.4%左右。

03    九州通医药REIT上市后涨幅分析及投资收益率预测

     1月20日，九州通医药REIT发布了《基金份额发售公告》，根据该公告内容，九州通医药REIT在网下询价发售过程中，总计有53家网下投资者管理的124个配售对象全部符合《询价公告》规定的网下投资者的条件，报价区间为.2.750元/份——2.948元/份，拟认购数量总和为501,850万份，为初始网下发售份额数量的71.69倍。最终确定了九州通医药REIT的发行价为2.895元/份，预计募集资金总额为 11.58亿元（不含认购费用和认购资金在募集期产生的利息）。

      此次九州通医药REIT发行总份额是40000万份，初始战略配售基金份额占发售份额总数的比例为75%，网下发售的初始基金份额占发售份额总数的比例为 17.5%，公众投资者认购的初始基金份额占发售份额总数的比例为7.5%。从网下投资者的认购比例来看，九州通医药REIT此次确定的发行价格市场化程度较高。

      我们接下来以九州通医药REIT所披露的募集说明书和评估报告里的数据，分别对九州通医药REIT及其所持有的基础资产的估值进行测算，并以当前的2.895元/份的REIT发行价反推出九州通医药REIT的全周期内IRR值。

      我们以月份为单位，对九州通医药REIT所持基础资产的全周期内的年度税前净现金流进行月度税前净现金流的转换，并以每月税前净现金流为基础计算出其所持基础资产的估值。再通过对九州通医药REIT在全周期范围内的内部借款本息、税费情况、管理费、托管费等进行了相应的假设和调整，测算出全周期范围内的月度和年度可供分配现金流，进而测算出九州通医药REIT的估值。

图表1 九州通医药REIT及其所持基础资产的估值情况

数据来源：募集说明书、作者整理

      通过上表可知，我们按照募集说明书和评估报告里的各个参数，分别计算出九州通医药REIT的累计可供分配现金流折现值为9.97亿元，其所持有的基础资产累计自由现金流折现值为11.03亿元。

      九州通医药REIT所持有的基础资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，具体包括医药仓储综合楼、医药仓储分拣中心、医药仓储保障中心 1 号楼、医药仓储保障中心 2 号楼、医药仓储保障中心 3 号楼、医药仓储保障中心辅助用房，合计建筑面积 172,447.79平方米，

      基础设施项目长期运营模式主要是直接委托模式和承包运营模式，根据其募集说明书里披露的运营模式及租户构成，直租模式项下共有32个客户已签署三方协议，并约定货物均存放于阴凉库中，合同到期日均为2029年6月30日，客户类型主要为药械公司；承包运营模式项下共有1个租户，即为九州通物流（原始权益人）。

      根据目前披露的信息，基础设施项目重要现金流提供方为九州通医药集团股份有限公司（即发起人），2024年1-9月，基础设施项目重要现金流提供方收入占项目总收入的比重约为46.2%。所以九州通医药REIT的原始权益人对于基础资产收入的影响具有决定性作用。我们预计九州通医药REIT的2025年运营净收益基本能够完成目标预期值，至于之后基础资产的运营净收益是否能符合评估报告中的预期值，一方面取决于武汉市的医药物流仓储行业的发展情况和基础资产的运营状况，另一方面也取决于原始权益人对九州通医药REIT的战略定位和发展目标。

      假定按照2.895元/份的价格计算出九州通医药REIT的估值为11.58亿元，以该折现值反向推测出九州通医药REIT的全周期IRR值为6.56%。根据我们的测算，在2月5日当天，目前已发行的7只仓储物流公募REITs的全周期IRR值的分布范围为4.339%—7.639%，其中，普洛斯REIT的全周期IRR值最高，即市场给与普洛斯REIT的估值会偏谨慎，而外高桥REIT的全周期IRR值最低，即市场对于外高桥REIT的估值会更积极。

      根据目前已上市的7只仓储物流公募REITs的全周期IRR和现金分派率情况，再结合目前市场投资者对于公募REITs产品的投资情绪，我们预计九州通医药REIT上市后，其二级市场价格相较其发行价还有15%左右的上涨空间。按照网上中签率0.4%计算，折算成3天（交易日）收益率约为0.06%。

图表2 已上市的7只仓储物流公募REITs的市场表现及相关指标（2025年2月5日）

注：宝湾物流REIT的2024年分派率预测值涵盖时间为2024年4月1日至12月31日，深国际REIT的2024年分派率预测值涵盖时间为2024年7月1日至12月31日，外高桥REIT和易商仓储REIT的2024年分派率预测值涵盖时间为2024年11月1日至12月31日

图表3 仓储物流公募REITs的全周期IRR实时值变化情况（2024年5月6日至2025年2月5日）