$中金重庆两江REIT(SH508010)$
课题研究：贤谈reits研究团队（ID：jhy642628019）
01 华威市场REIT网下网上发行情况及其全周期内IRR测算
2024年12月31日，华威市场REIT发布了《基金份额发售公告》，根据该公告内容，华威市场REIT在网下询价发售过程中，总计有59家网下投资者管理的170个配售对象全部符合《询价公告》规定的网下投资者的条件，报价区间为.2.968元/份——3.117元/份，拟认购数量总和为692,176.90万份，为初始网下发售份额数量的80.132倍。最终确定了华威市场REIT的发行价为3.027元/份，预计募集资金总额为15.135亿元（不含认购费用和认购资金在募集期产生的利息）。2025年1月10日，华威市场REIT发布了《认购申请确认比例结果的公告》，该公告指出，公众投资者有效认购申请实际确认比例为0.24568493%。
此次华威市场REIT发行总份额是50000万份，初始战略配售基金份额占发售份额总数的比例为75.32%，网下发售的初始基金份额占发售份额总数的比例为 17.276%，公众投资者认购的初始基金份额占发售份额总数的比例为7.404%。从网下投资者的认购比例来看，华威市场REIT此次确定的发行价格市场化程度很高。
我们接下来以华威市场REIT所披露的募集说明书和评估报告里的数据，分别对华威市场REIT及其所持有的基础资产的估值进行测算，并以当前的3.027元/份的REIT发行价反推出华威市场REIT的全周期内IRR值。
我们以月份为单位，对华威市场REIT所持基础资产的全周期内的年度税前净现金流进行月度税前净现金流的转换，并以每月税前净现金流为基础计算出其所持基础资产的估值。再通过对华威市场REIT在全周期范围内的内部借款本息、税费情况、管理费、托管费等进行了相应的假设和调整，测算出全周期范围内的月度和年度可供分配现金流，进而测算出华威市场REIT的估值。。
图表1 华威市场REIT及其所持基础资产的估值情况
数据来源：募集说明书、作者整理
通过上表可知，我们按照募集说明书和评估报告里的各个参数，分别计算出华威市场REIT的累计可供分配现金流折现值为14.09亿元，其所持有的基础资产累计自由现金流折现值为14.82亿元。
假定按照3.027元/份的价格计算出华威市场REIT的估值为15.135亿元，以该折现值反向推测出华威市场REIT的全周期IRR值为6.48%。从5月6日至今，目前已发行的7只消费设施板块公募REITs的全周期IRR值的分布范围为2.874%—6.758%（具体的全周期IRR实时值变化情况可参照下图所示）。
相较目前已上市的消费设施板块公募REITs估值情况，若按照此次确定的发行价来计算，目前华威市场REIT的估值具有较好的盈利空间，但若该估值要带来一定盈利空间的前提条件是，华威市场REIT所持有的基础资产在未来期间内所产生的税前净现金流能够最大限度的与评估报告的设定值相接近，尤其是租金收入在剩余年限内始终处于稳定增长趋势，且出租率整体保持良性状况。
图表2 基础设施项目各业态租金递增率预测情况
数据来源：募集说明书、作者整理
图表3 基础设施项目分区域分业态预计出租率
数据来源：募集说明书、作者整理
02 根据募集说明书中的估值敏感性分析，重新测算华威市场REIT全周期IRR
根据华威市场REIT的最新募集说明书和评估报告里内容，我们对其所持基础资产估值参数的敏感性分析内容进行了列式，评估报告按照基础资产的长期稳定出租率及折现率的变动情况对基础资产估值进行了调整，内容如下图表所示：
图表4 长期稳定出租率及折现率变动对估值的敏感性分析
数据来源：募集说明书、作者整理
我们借鉴募集说明书的敏感性分析，关于基础资产租金的长期增长率变动比例对全周期IRR的影响进行敏感性测算。即设定华威市场REIT的估值为15.135亿元的情况下，分别计算出华威市场REIT所对应的全周期IRR数据，内容如下图表所示：
图表5 华威市场REIT在敏感性分析条件下相对应的全周期IRR
03 华威市场REIT全周期IRR与其他消费设施公募REITs的全周期IRR比较
根据我们的测算，在1月10日当天，目前已发行的7只消费设施板块公募REITs的全周期IRR值的分布范围为2.874%—5.017%，其中，首创奥莱REIT的全周期IRR值最高，即市场给与首创奥莱REIT的估值会偏谨慎，而物美消费REIT的全周期IRR值最低，即市场对于物美消费REIT的估值会更积极。
我们对华威市场REIT的租金长期增长率进行假设调整，得出华威市场REIT在15.135亿元的估值条件下，全周期IRR区间范围为5.22% — 6.48%。根据敏感性分析，即使当华威市场REIT的租金长期增长率相比评估值下降1.5%的情况下，其全周期IRR也高于目前已上市的7只消费设施公募REITs的全周期IRR的区间范围内。
基础资产华威西营里农产品交易中心是福州市区内重要的农产品采购流通节点和保供单位，位列国家商务部 127 家重点联系市场之一，属于福州市的二级农产品批发市场。根据其募集说明书里披露的租户结构及所处行业，基础设施项目底层租户收入分散度较高，截至尽调基准日，基础设施项目正在执行的租约共涉及395家租户；从单一租户租金贡献来看，最近一期除租户 1 外其余单租户月租金占比均低于5%，且租户1租赁模式为整租后对外分租，穿透看基础设施项目的租户充分分散，单一租户的租金对总体现金流影响较小。
华威市场REIT所持有的基础设施项目对于租赁客户的粘性较强，租户的换租退租的机会成本较高。我们预计华威市场REIT所持基础资产的长期租金水平会维持在一个相对稳定的状态，且会有小幅增加，长期租金增长率设为1.5%左右或许会更为妥当。
图表6 2024年1-6月收入贡献前十大租户分布表
数据来源：募集说明书、作者整理
如果大部分市场投资者预计华威市场REIT的未来盈利和经营情况能够符合评估报告和募集说明书的预期值，尤其是基础资产的租金增长率在剩余年限内始终保持稳定增长状态，且在华威市场REIT上市时，公募REITs市场的资金流动性仍能继续维持充裕状态，我们预计华威市场REIT在二级市场的价格表现会更积极乐观。
综上所述，我们认为华威市场REIT目前的3.207元/份发行价对原始权益人和二级市场投资者的利益平衡做的相对较好，我们预计华威市场REIT的二级市场价格相较发行价还有25%-35%的上涨空间。
图表7 消费设施公募REITs的全周期IRR实时值变化情况（5月6日至1月10日）
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