$金隅智造(SH508092)$  $中证REITs全收益(IS932047)$  $济南能源(SH508087)$  

课题研究：贤谈reits研究团队（ID：jhy642628019）

01   公募REITs认购规则及上市交易规则

    在公募REITs基金募集资金期，投资者可以通过场内和场外进行认购。

1、场外认购：

认购完成之后，不再支持申购和赎回，如果想要卖出的话，只能转托管到场内才能进行卖出，需要2个交易日，所以会影响流动性。

2、场内认购：

     上海交易所：按照金额认购，最低1000元起步，超过1000元的部分需1元的整数倍，并且认购之后可以撤单。

      深圳交易所：按照份数认购，最低1000份起步，超过1000份的部分需为1000份的整数倍，并且认购之后不可以撤单。认购之后可以继续认购，合并计算，同一个身份证，多家券商认购，也是合并计算。

     公募REITs上市首日涨跌幅为30%，次日涨跌幅为10%。交易模式为T+1。价格最小变动0.001元。手续费跟ETF、LOF类似，没有印花税。

02    金隅智造REIT网上打新认购时间及中签率预测

      网上打新认购时间理论上为1月17日至1月20日，但考虑到金隅智造REIT的网上认购热度很高，基本可以确定在1月17日就能将全部网上份额发售完毕，此次网上发售份额为3,051.60万份，金额为8663.49万元。

       网上打新的缴款时间是1月17日，资金冻结时间约为3-4个工作日，即资金最晚会在1月22日之前解冻。

     考虑到金隅智造REIT在网下认购过程中，机构投资者的有效认购数量总和为511,490.00万份，网下中签率为1.39%，且私募机构和券商的网下配售占比较高，表明二级市场的机构投资者对于金隅智造REIT的认购热情很高，我们预计其网上中签率约为0.5%左右。

03    金隅智造REIT上市后涨幅分析及投资收益率预测

      1月14日，金隅智造REIT发布了《基金份额发售公告》，根据该公告内容，金隅智造REIT在网下询价发售过程中，总计有55家网下投资者管理的157个配售对象全部符合《询价公告》规定的网下投资者的条件，报价区间为.2.790元/份——2.995元/份，拟认购数量总和为524,680.00万份，为初始网下发售份额数量的73.69倍。最终确定了金隅智造REIT的发行价为2.839元/份，预计募集资金总额为 11.356亿元（不含认购费用和认购资金在募集期产生的利息）。

      此次金隅智造REIT发行总份额是40000万份，初始战略配售基金份额占发售份额总数的比例为74.57%，网下发售的初始基金份额占发售份额总数的比例为 17.801%，公众投资者认购的初始基金份额占发售份额总数的比例为7.629%。从网下投资者的认购比例来看，金隅智造REIT此次确定的发行价格市场化程度很高。

      我们接下来以金隅智造REIT所披露的募集说明书和评估报告里的数据，分别对金隅智造REIT及其所持有的基础资产的估值进行测算，并以当前的2.839元/份的REIT发行价反推出金隅智造REIT的全周期内IRR值。

      我们以月份为单位，对金隅智造REIT所持基础资产的全周期内的年度税前净现金流进行月度税前净现金流的转换，并以每月税前净现金流为基础计算出其所持基础资产的估值。再通过对金隅智造REIT在全周期范围内的内部借款本息、税费情况、管理费、托管费等进行了相应的假设和调整，测算出全周期范围内的月度和年度可供分配现金流，进而测算出金隅智造REIT的估值。

图表1 金隅智造REIT及其所持基础资产的估值情况

数据来源：募集说明书、作者整理

      通过上表可知，我们按照募集说明书和评估报告里的各个参数，分别计算出金隅智造REIT的累计可供分配现金流折现值为10.53亿元，其所持有的基础资产累计自由现金流折现值为11.08亿元。

      正如募集说明书所提及的基础资产因内部装修改造事项很可能会导致后续营业收入有下降的风险，原始权益人应对收入下降风险提供的缓释措施主要包括：对基础资产在2024年至2029年目标运营净收益分别设定了目标值，即2,032.47万元（2024年 10月至12月）、8,425.12万元（2025年度）、8,885.93万元（2026年度）、8,070.08万元（2027年度）、8,159.29万元（2028年度）和 8,325.92万元（2029年度）。

       若在后续五年内任一年度的基础资产的实际运营净收益未达到目标设定值，则优先按《运营管理服务协议》的约定扣减该年度运营管理费中的基础管理费（2025年基础管理费约为828万元，基础管理费（含税）=当年会计年度基础设施项目实收运营收入（根据审计机构或签字主审会计师出具的商定程序报告或运营管理机构与项目公司双方认可的其他书面形式确认）×7%×（1+提供现代服务业服务增值税税率））。被扣减的运营管理费，将归入本基金该年度的可供分配金额，用于向投资者分配。

       如被扣减的运营管理费归入本基金后仍不足以使投资者获得该年度的目标运营净收益，金隅集团承诺且确保其同一控制下的关联方通过自愿放弃所持有的本基金份额在该年度应获取的全部或部分可供分配金额（金隅集团或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不低于本次基金份额发售数量的35%，持有期自上市之日起不少于 60 个月），优先保障其他基金份额持有人享有的分红收益，如有剩余再分配自持份额的分红；为避免疑义，金隅集团承诺让渡及确保其同一控制下的关联方让渡的自持份额的分红金额，以金隅集团及其同一控制下的关联方持有的基金份额对应的实际可供分配金额为限，即原始权益人不会对金隅智造REIT未来五年的年度运营净收益做担保或差额补足等主体增信措施。

      金隅智造REIT所持有的基础资产为金隅智造工场产权一期项目。金隅智造工场产权一期项目坐落于北京市海淀区建材城中路 27 号，资产范围北临菁盈南路，东邻金隅科技园，南临园区内道路，西临园区内道路，为北京市上地区域东升板块区域内运营成熟稳定的产业园项目，总建筑面积为90,907.03 平方米。

      假定按照2.839元/份的价格计算出金隅智造REIT的估值为11.356亿元，以该折现值反向推测出金隅智造REIT的全周期IRR值为5.66%。根据我们的测算，在1月15日当天，目前已发行的16只产业园区板块公募REITs的全周期IRR值的分布范围为4.284%—6.594%，其中，中关村REIT的全周期IRR值最高，即市场给与中关村REIT的估值会偏谨慎，而成都高投产园REIT的全周期IRR值最低，即市场对于成都高投产园REIT的估值会更积极。

根据目前已上市的16只产业园区公募REITs的全周期IRR和现金分派率情况，我们预计金隅智造REIT上市后，其二级市场价格相较其发行价还有10%左右的上涨空间。按照网上中签率0.5%计算，折算成3天（交易日）收益率约为0.05%。

图表2 已上市的16只产业园区公募REITs的市场表现及相关指标（2025年1月15日）

注：津开产园REIT的2024年分派率预测值涵盖时间为2024年4月1日至12月31日，广开产园REIT的2024年分派率预测值涵盖时间为2024年5月1日至12月31日，重庆两江REIT的2024年分派率预测值涵盖时间为2024年7月1日至12月31日，联东科创REIT的2024年分派率预测值涵盖时间为2024年10月18日至12月31日，建邺产园REIT、招商科创REIT和成都高投产园REIT的2024年分派率预测值涵盖时间为2024年11月1日至12月31日

图表3 产业园区公募REITs的全周期IRR实时值变化情况（2024年5月6日至2025年1月15日）

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排版：姜海洋、雪飞

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