虞淼觉得,大部分的主动权益投资正面临一个非常切实的挑战,那就是以往的增长框架可能不再重复,原本的盈利周期、盈利的驱动因素和企业层面的盈利状态,都发生了非常显著的变化。但对于当下的市场,他也并不乏信心,“你看,我们已经过了去年最悲观的时候了,对吧?”
虞淼是兴证全球基金旗下首只公募产品——兴全可转债基金的现任掌舵人。在过往的7年研究+近8年投资生涯中,他一路覆盖了行业研究、策略研究、专户投资、公募投资,具备相对收益和绝对收益的跨领域管理背景,深耕股票、转债、债券等资产类别,在多资产投资上积累了丰富的经验。
所管理产品的历史业绩也体现了他的经验,兴全可转债任职以来回报为47.18%(2019.01.16-2024.12.31,其中2019.01.16-2019.02.21与张亚辉共管);兴证全球兴益A份额成立以来回报4.88%(2022.08.11-2024.12.31);曾管产品兴全汇享一年持有,A份额任职回报13.93%(2020.07.08-2021.12.20,期间与翟秀华共管)。
注:兴全可转债基金、兴全汇享一年持有管理期间业绩数据来源:兴证全球基金,已经托管行复核,兴全有机增长灵活配置混合型基金管理期间业绩未达披露时间要求,暂不披露。其他产品数据来源:兴证全球基金定期报告。上述产品的详细业绩数据、基金经理变更情况及风险提示请见文末。
2022年,我们也曾访谈虞淼,而这一次,在接近两个小时的对谈里,我们感受到,他很诚恳地想要再进一步。
虞淼
现任兴全可转债混合型基金、
兴证全球兴益债券型基金、
兴全有机增长灵活配置混合型基金基金经理
【投资能力圈】从深度价值不断扩张的投资蓝图
在一名基金经理的职业生涯里,同时覆盖转债、股票和债券投资的相对不多,虞淼是其中一位。
他将自己的投资风格描述为整体均衡,比较注重盈利增长和估值的匹配。具体而言,权益投资组合由三部分组成:深度价值(以分红和自由现金流估值)、兼顾增长和估值的类GARP策略、以及一小部分追求远景的标的。债券投资则追求“风控为先”,低利率背景下优选中高等级债券。
回溯基金经理虞淼的整个投资历程,早在2017年,在公司对红利策略开始关注时,他就在专户投资部主要研究偏中低估值的红利品种,17-18年间,中低估值的确切含义随着市场发生变迁,虞淼也随之深入研究了家电、银行、白酒、地产和公用事业等比较传统的行业,过程中,他逐渐意识到,除了分红和自由现金流,他心目中的价值是盈利的增长和质量,注重的是盈利增长和估值的匹配。
如何进一步完善投资框架,持续找到好公司?2018年初担任兴全合宜的基助之后,虞淼觉得当务之急是完成对成长领域的拓圈。对他而言,这种拓圈非常自然地完成了,那时,他敏锐地感到,他看重的盈利,在行业层面发生了相对变化,当年的红利资产,有些已经变成核心资产,估值水平长期停留在30倍以上,但盈利增长并不如估值接近的偏成长性行业。他开始向成长侧研究倾注精力。
因此,2019年初,甫一接手兴全可转债基金,虞淼就开始深度参与光伏、半导体、新能源车、军工等领域机会,如果我们现在去看那时候的定期报告,就会发现兴全可转债基金的重仓,一部分是虞淼过去的擅长点,银行、家电、地产,另一方面,由于提前在成长一侧做了深入积累,他对“新半军”的布局也相对准确有力。2019年,宽松的流动性使成长风格领跑市场,当年,自虞淼开始管理,兴全可转债的复权净值增长率为21.42%,具备较强向上弹性。(数据来源:兴证全球基金,2019/1/16-2019/12/31,其中2019.01.16-2019.02.21与张亚辉共管,数据已经托管行复核)
当然,接手兴全可转债基金后,转债投资框架也需要再进化。可以看到,2019-2021年间,虞淼的择券能力和周期视角,对净值产生了非常明显的贡献。
在转债的择券上,虞淼认为,长期来看相对偏弹性的转债是更好的资产。尽管最开始,他的转债框架不可避免地脱胎于偏红利的股票风格,更倾向于找一些比较优质的核心资产,但在当时核心资产的浪潮中虞淼也很清醒,他迅速认识到,第一,核心资产很少发行转债,第二,即使发了转债,溢价率也很高。因此,好股票不一定是好转债,在甄别信用的前提下做多转债波动率,也许反而是更缜密的选择。
在虞淼看来,“很多现象是周期往复的”,他有一个很好的习惯,每年都会对转债市场单独做一个总结,比如,19年,他的总结是市场刚刚从熊转牛,有些转债涨起来就一定要卖掉,20年,市场成了一个结构性牛市,这时候反而转债要有拿得住的决心,包括2024年初、2024年9月的两波转债下杀,回过头去看不过也是历史上发生过的“熊市对信用的挑战”,他也从中找到了不少错杀导致的超额机会。关键的是,要有一些宏观的观察和判断,注意市场处于什么样的状态,对每年的经验有所“扬弃”,转债的框架和身段也跟着灵活一些。
20、21年,兴全可转债分别实现复权净值增长率19.33%、16.17%,超越同年业绩比较基准11个、2个百分点。此外,2020年7月8日至2021年12月20日期间,虞淼与翟秀华共管的兴全汇享一年持有,A份额也取得了13.93%的任职回报,超越业绩基准13个百分点。(数据来源:兴证全球基金,2020/1/1-2021/12/31)
最后则是债券投资能力的拓圈,虞淼是地产研究员出身,地产是一个比较典型的偏周期性、自上而下的一个行业,他对宏观并不陌生。早期的宏观策略研究经验也给了虞淼不少大类分析的思路,而对债市本身的密切跟踪,早在可转债投资经历中就已经开始。22年8月,虞淼开始管理兴证全球兴益基金,这是一只债券打底的固收+策略基金。从股票到转债,再到债券,从研究到绝对收益投资,再到公募的相对收益投资,虞淼完成了大类资产和投资领域的多元覆盖。
【方法论迭代】站在盈利主线之中,观察产业逻辑
当然,一位基金经理的投资框架是和时代息息相关的。
早期的地产研究员经历令虞淼很看重数据思维,切入点主要在个股财务指标和行业层面的比较数据,比如盈利的增长和盈利的质量。这种盈利主线情结让他有一些收获。
但是最近几年,虞淼感受到了一定的挑战。
宏观背景上,以往的增长模式可能不再重复,过去(从零几年到2021年)是一段地产长牛市,传统的经济增长模式和行业间盈利传导框架稳定。现在则处于寻找新的增长模式的阶段,盈利周期、驱动因素、主导产业和企业盈利状态都发生了变化,盈利传导逻辑并不清晰。
投资策略上,过去认为,根据13-15年的经验,在经济下行时,成长型行业如果足够景气,资金仍能流入且估值不易压缩。但2022年以来的新情况是,内需受损对成长型行业估值也有影响,大家对“景气”的要求更加严苛,一旦没有那么景气,估值压缩也非常严重;以往的盈利主线投资也不再顺畅,产业趋势驱动投资成为了新的焦点。
针对产业驱动投资盛行的现状,虞淼举了AI的例子,AI产业的方向和远景令人振奋,但市场的主导因子主要在估值层面,短期内多数AI相关公司难以落实业绩,波动又非常大,那么这种机会如何把握?虞淼目前的思考是,一方面通过工具,比如向下有一定安全边际的转债,另一方面还是再做深入研究。
“我觉得这可能不是个短期调整,而是相对中期的投资视角的调整。”但一方面他也仍然坚信以盈利为框架,供给收缩以后,投资机会是不断会涌现出来的,站在盈利主线之中,观察产业逻辑是虞淼在新周期下的深度反思。
第二个框架上的进化点同样起源于自上而下视角。虞淼对这两年做了回溯,市场这两年其实在盈利层面一直偏弱,但宏观经济和行业政策对中观行业的影响在加大,原先相对比较独立的景气行业,往往在宏观和政策发生大改变的背景下,也很难独善其身,半导体、军工都是其中典型。
这种背景下,将数据思维与周期视角深度融合很有必要。A股有很多行业具备一些自上而下的脉络,而周期视角来看比较直观的就是均值回归,即使行业再好,长期的供给扩张也会使供需发生逆转,那么这个时候就会有一些风险。因此,虞淼目前的投资包含自上而下的观点、中观的观察和自下而上的选择。
【市场思考】全社会预期回报率降低的时代,往何处去?
站在2025年伊始,后续投资怎么做?
虞淼对大家热议的低利率时代,表达了一些自己的看法。
“国债收益率的下行实际上是全社会平均回报率的映射,但权益相比债券而言就更丰富一些,因为它有结构在。以往为什么我们说利率下行,估值会提升?估值提升在一定程度上体现了预期收益率下行的过程,有可能会阶段性地实现比较高的收益率,但是波动会比较大。”
他举了打破刚兑之后的历史作为例子:打破刚兑后,先发生的事情是债市快速走牛,大家都在买相对安全的债券。但到了某一个阶段,为了追求收益,大家会部分往股票迁移,其实迁移的过程代表着你预期收益率下降的过程。这个过程中,权益可能会有一个波澜壮阔的结构性机会。
对于地产,虞淼认为这波房地产市场调整幅度和持续时间较长,并非短周期的周期性波动。
对目前大家比较关心的几个问题,比如是否会衍生为大的长周期萧条,以及底部在哪里,他认为调整幅度从目前来看已经接近均衡水平,这两年仍处于寻找底部的状态。
至于我们是否需要多久才能走出这种情况,他强调“应对思维”。“宏大叙事需要边走边看。在宏大的长期周期面前,会有很多短期脉冲。例如,如果我们看到AI带来的广泛技术进步,看到新技术带来的全要素回报率提升,会自发导致投资回升,这可能是潜在高回报的来源。”
站在目前位置,虞淼对未来一两年维度的市场还是相对偏乐观,去年九月份资金增量入市,周期性因素使资本市场趋于活跃,后续回到九月初始位置可能性比较低。目前仍处于地产周期没有完全企稳回升的经济环境中,市场仍在寻找盈利层面主线。
目前他认为值得关注的有四个领域,第一,科技。去年AI相关硬件、模型出现大爆发,预期明后年AI在端侧和应用层面会落地亮点。科技股历史上投资受科技进步、新品变化影响大,科技领域会持续有机会出现。第二,内需。短期以主题形式演绎,明年仍是不可忽视的主线。经过两年较好的出口,如向外出口有挑战,政策对内需关注度提高,可以找到一些相关机会。第三,景气行业进入下行周期后触底反弹。21年是顺周期行业高点,22年是新能源、半导体为代表的景气赛道高点,22年至今这些行业表现都不好,景气赛道的确有周期性,部分子行业有周期见底迹象。第四,固收+投资者仍可关注红利资产,红利资产持续有配置价值。
在访谈末尾,他诚恳地感谢了投资者。“投资者的信任是一个很珍贵的东西,因为投资人会犯错,他们之所以愿意再留下来,说明仍然信任你。”
展望后市,虞淼提及,新周期下,希望大家对预期收益率还是审慎一些。而对于自身的要求,则是“第一是少犯错,尽量去规避一些风险,第二就是把握一些机会,最后的结果希望呈现为,市场的确在波动,但是希望每一次波动以后,基金净值都会比之前要好一些,最终实现净值的中长期积累。”
风险提示:2010年1月-2012年6月,就职于兴业证券研究所,任房地产行业研究员;2012年7月至今,就职于兴证全球基金管理有限公司,担任研究员、专户投资经理(2017年2月7日-2018年3月14日)、兴全合宜灵活配置混合型证券投资基金基金经理助理(2018年3月15日-2019年1月15日)、兴全汇享一年持有期混合型证券投资基金基金经理(2020年7月8日至2021年12月20日),现任兴全可转债混合型证券投资基金基金经理(2019年1月16日至今)、兴证全球兴益债券型证券投资基金基金经理(2022年8月11日至今)。兴全可转债基金业绩基准:中证可转换债券指数*80%+沪深300指数*15%+同业存款利率*5%;历任基金经理变更情况:杜昌勇(2004.05.11-2007.03.02),王晓明(2004.09.29-2005.12.07),杨云(2007.02.06-2015.08.25),张亚辉(2015.07.13-2019.02.21),陈宇(2015.08.25-2017.11.09),虞淼(2019.01.16至今)。兴全可转债基金成立以来截至2024年12月31日完整业绩及比较基准:(991.10%/195.04%);近五年完整业绩及比较基准:2020(19.33%/8.20%),2021(16.17%/13.82%),2022(-13.11%/-11.25%),2023(-5.55%/-2.09%),2024(6.55%/7.20%)。虞淼任职期间(2019.01.16至今,其中2019.01.16-2019.02.21与张亚辉共管),兴全可转债混合型基金区间收益率为47.18%,同期业绩比较基准为39.23%,任期回报数据来源为兴证全球基金,均已由托管行复核。兴证全球兴益基金业绩比较基准为中债综合(全价)指数收益率85%+沪深 300 指数收益率10%+恒生指数收益率(使用估值汇率折算)5%,历任基金经理变更情况:虞淼(2022.08.11至今);兴证全球兴益债券A成立以来截至2024年12月31日完整业绩及比较基准:4.88%/6.27%;成立以来完整年度业绩及比较基准:2022/8/11-2022/12/31(-0.87%/-0.68%),2023(0.41%/0.03%),2024(5.36%/6.96%)。兴证全球兴益债券C成立以来截至2024年12月31日完整业绩及比较基准:3.87%/6.27%;成立以来完整年度业绩及比较基准:2022/8/11-2022/12/31(-1.03%/-0.68%),2023(0.01%/0.03%), 2024(4.94%/6.96%)。兴全汇享一年持有混合基金业绩比较基准:中债综合(全价)指数收益率*85%+沪深300指数收益率*10%+恒生指数收益率(使用估值汇率折算)*5%,历任基金经理变更情况:虞淼(2020.07.08-2021.12.20),翟秀华(2020.07.08至今),叶峰(2021.12.20-2023.01.03),徐留明(2023.01.04至今)。兴全汇享一年持有混合A成立以来截至2024年12月31日业绩及比较基准:(11.93%/6.25%),成立以来完整年度业绩及比较基准:2020/7/8-2020/12/31(5.30%/0.76%),2021(9.62%/0.56%),2022(-10.05%/-2.00%),2023(1.75%/0.03%),2024(5.94%/6.96%);兴全汇享一年持有混合C成立以来截至2024年12月31日完整业绩及比较基准:(10.92%/6.25%),成立以来完整年度业绩及比较基准:2020/7/8-2020/12/31(5.20%/0.76%),2021(9.40%/0.56%),2022(-10.23%/-2.00%),2023(1.55%/0.03%),2024(5.72%/6.96%)。虞淼管理期为2020/7/8-2021/12/20,与翟秀华共同管理,任职期间,兴全汇享一年持有A区间收益率为13.93%,同期业绩比较基准为0.74%;兴全汇享一年持有C区间收益率为13.59%,同期业绩比较基准为0.74%。任期回报数据来源为兴证全球基金,均已由托管行复核。兴全有机增长基金成立日2009/3/25,成立以来截至2024年12月31日完整业绩及比较基准:268.79%/87.66%;兴全有机增长基金近5年完整业绩及比较基准:2020(53.92%/14.92%),2021(15.22%/0.38%),2022(-29.57%/-9.67%),2023(-17.58%/-3.46%),2024(-5.77%/12.33%)。2009/03/25-2015/09/20,本基金业绩比较基准为:中信标普300指数*50%+中信国债指数*45%+同业存款利率*5%;2015/09/21至今,本基金业绩比较基准为:沪深300指数*50%+中证国债指数*45%+同业存款利率*5%。历任基金经理变更情况:2009/03/25-2010/05/03,张光成;2009/03/25-2015/01/04,陈扬帆;2014/11/24-2015/12/30,李龙俊;2014/12/08-2015/12/30,吴圣涛;2015/12/31-2021/07/18,季侃乐;2018/05/03-2021/07/18,乔迁;2020/12/09-2025/01/24,钱鑫;2025/01/24至今,虞淼。兴证全球基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益,投资人应当认真阅读基金合同、招募说明书等基金法律文件,了解基金的风险收益特征,并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应,自主判断基金的投资价值,自主做出投资决策,自行承担投资风险。我国基金运作时间较短,不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩或基金经理曾管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。基金投资须谨慎,请审慎选择。观点仅代表个人,不代表公司立场,仅供参考,不作为投资建议,观点具有时效性。