01市场回顾
海外方面，特朗普对等关税牵一发动全身，全球风险资产大跌，美股暴跌，美元信用体系受损。关税不确定性引发“衰退交易”，后续可能强化资金回流“母国”趋势。美元信用体系面临前所未有的挑战，VIX指数和美债收益率攀升，美元指数大幅调整。美国经济衰退担忧加剧，PMI数据大幅下行，且低于荣枯线，美联储降息预期抬升，短端美债拍卖结果劣于长端，美债收益率曲线平坦化。特朗普关税政策超预期，叠加经济衰退压力，宏观环境利好金价，不过前期套利交易或有了结，周五黄金大幅回调；原油受地缘和衰退风险多重因素扰动，油价走低。
国内方面，A股延续近日的低风险偏好，但特朗普关税下国内政策预期升温，股市风格偏防守，大内需板块博弈政策，高股息有相对表现。国内债市维持窄幅震荡，跨季结束后资金面宽松，关税不确定性影响基本面预期和风险偏好，降准等逆周期政策概率增加，利好债市。
（数据来源：wind，日期为2025.3.31-2025.4.4，指数过往业绩不预示其未来表现）
02策略观点
如何看待特朗普全球关税加征后续影响？
一、如何看待特朗普全球关税加征后续影响？
本周四凌晨（美国4月2日晚间）特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，同时对包括中国在内的数十个其他国家和地区在10%基础上加征更高关税。其中，美国对中国征收的“对等关税”税率为34%。据白宫网站和《纽约时报》等美媒报道，这是特朗普今年1月上台后，迄今为止宣布的最大规模的新关税政策，向包括盟友在内的全世界祭出关税大棒。“对等关税”不适用于某些商品，包括铜、药品、半导体、木材、黄金、能源和“美国无法获得的某些矿产”。
特朗普本次加征关税范围较大，且税率较高，显著超出市场预期。首先，本轮关税未必是最终关税，甚至可能很快就会出现一定变化。特朗普本人或将其个人的政治利益作为优先考虑。特朗普的基本盘是被全球化抛弃的“铁锈带中下层白人”。这些人是美国过去几十年以来经济、政治受损最严重的群体。过去40年的“全球化”使得美国制造业“空心化”，造成了美国工薪阶层收入改善的乏力，中产阶层的萎缩和贫富分化的加剧。由于特朗普对齐核心基本盘承诺，必须做出大幅加征关税动作。但是，特朗普政策若遇到较大阻力，如经济衰退、美股暴跌，使得其核心选民利益受损时，其政策或随时回收。本次关税很可能是“上限”，后续仍或有较大的谈判空间。
就全球影响而言，全球贸易秩序崩塌和经济增长放缓或已成大概率事件。无论特朗普最终关税多少，其关税政策反复已经触及了全球贸易秩序的根基——即各国之间的信任。当前全球贸易风险已经大幅上升，各国为了降低经济风险必然会降低对外贸易，各国的发展模式也将由“效率”转向“安全”。未来各国在国家安全导向下或逐步加大制造业投资，削减福利，全球贸易或进一步缩减。在这种情况下，不仅美国经济短期滞胀，全球经济中期经济放缓已或是大概率事件，且地缘动荡和矛盾显著加剧，故黄金大级别趋势依然将延续和强化。
就对我国的影响而言，特朗普关税压力下，今年的出口与转口贸易压力或将显著超市场预期。特朗普关税的影响不仅限于中美贸易。全球贸易秩序崩塌后，中美转口贸易的成本将快速上升。与2018年相比，当前中国经济更加依赖出口。故我们强调，特朗普冲击全球秩序后，今年经济现实的价格压力或加大。特朗普关税冲击力度大于预期，国内或进行政策对冲，以防止经济加速下行。今年依赖政策以提振信心，预期管理为主，而非财政侧刺激。故若关税落地超预期，首当其冲的是择机降息降准的货币政策，总量流动性由偏紧转入宽松。若市场出现流动性风险，则新一轮以借贷便利为代表的资本市场政策或适时推出。
二、投资建议
就全球而言，特朗普的激进政策，将动摇资本最关键的预期和信心，全球金融风险将显著加大。就国内而言，特朗普的关税，将使得市场由此前的高风险偏好的科技重估与大国“东升西降”的“预期叙事”，转入关税、通缩压力、楼市等“现实叙事”。
当前的投资策略仍然建议维持“高低切换”的思路，尤其注意高估值、高杠杆、业绩承压的中小市值风险，重视防御类与安全类主线：1）总量政策定力下的“防御类”主线：债券、红利类资产（公用事业）。2）特朗普2.0全球地缘秩序崩塌下的“安全类”主线：黄金、有色、电力设备、核电产业链、军工等。
以史为鉴：重大关税冲击下的市场演绎
随着特朗普“对等关税”即将揭晓，年初以来关税不确定性对市场的冲击也将进入一个新的阶段。我们认为下一阶段市场演绎的逻辑，仍在于关税冲击下主要经济体所面临的贸易不确定性的大小。在目前这个阶段，由于贸易不确定性上美国>全球>中国，因此美股相对全球和中国股市跑输，美元也表现疲软。从这点来看，剧本关键在于何种方式和力度的关税美国可以承受，以及中国、欧洲、东南亚等其他对美顺差国谁更难承受。
以史为鉴，特朗普加征关税前后市场如何演绎，我们认为背后有两大决定性因素：
一是看市场有没有提前“消化”关税政策，或者说关税政策是否超预期，比如2018年3月美国政府对全球加征钢铝关税、6月对中国加征340亿美元关税、9月又加征2000亿美元关税后，市场的反应都比较大（尤其是中国股市下跌态势明显）。而随着关税政策的接连落地，市场开始学会“提前定价”：2019年8月美国3000亿美元的关税计划正式“官宣”前，中美、全球股市均在下跌，黄金大涨；“官宣”后，部分清单的推迟使得股市转涨，黄金转跌。
值得注意的是，关税的持续发酵，使得中国股市在全球市场中的角色反而切换为了“领涨不领跌”。换句话说，对比其他国家，美国加征关税预期对中国市场的冲击在逐步弱化，一旦关税不及预期，中国股市反弹的可能性反而最大。
二是看美国自身的基本面情况如何，比如2018-19年期间历轮美国加征关税前后，美股下滑最为显著的时点发生在2019年8月对华加征3000亿美元关税之前、2018年9月加征2000亿美元之后、2018年3月对全球加征钢铝关税之后，有趣的是，这三个时间段均伴随着美国基本面的走弱。3月美国ISM制造业PMI的不及预期，可能会放大美股的下行风险。
不过，除了关税，债市反应还要考虑利率周期的影响。以美债来说，前几轮美国加征关税均处于美国加息周期，短期内关税引发市场对经济下行的担忧、导致美债收益率短期走弱（尤其是反映经济预期的10年期美债收益率相对于2年期跌幅更加明显），但不改美债收益率长期趋势上行。然而2019年8月的最后一轮加征关税处于美国降息周期，当时市场主要“抢跑”降息预期。
“特朗普1.0”期间，对黄金掀起的“波澜”并没有那么大。相较于股债，2018-19年间金价的波动明显要小很多，背后可能原因在于黄金定价逻辑的范式转换——“特朗普1.0”期间主要是美元叙事，加息周期下美元对黄金产生压制，因此“特朗普1.0”期间主要是美元上涨，黄金表现则较为平稳。今时不同往日，当前美元信用下降，黄金成为美国加征关税的主要避险资产之一。
无论“对等关税”是何种版本，我们认为未来的市场演绎仍将遵循如下三个主线：
一是二季度关税加码和美股趋弱的基本面仍将形成负反馈。即便最终的关税力度小于预期，考虑到当下美国经济基本面在关税预期下已经走弱，我们认为美国资产相对全球的跑输在二季度很难逆转，或许只能指望下半年减税方案的加快落地。
二是虽然欧洲和中国更容易被针对，但边际上欧洲冲击更大。在2025年4月1日USTR提交的国家贸易评估报告中，有关中国和欧洲贸易壁垒的篇幅远高于其他经济体，但鉴于中国已经被加征了20%的关税，在贸易不确定性上更有可能是欧洲>中国。
三是黄金、日元等避险资产仍将受益。由于新一轮对等关税下并非完全瞄准中国，由此可能引发的美欧等经济体的针锋相对，将进一步加剧海外衰退的风险。在此背景下市场波动的加大无疑将继续利好避险资产，而人民币汇率也将保持相对稳定。
03热点资讯
【关税税则委员会：对原产于美国的所有进口商品加征34%关税】
2025年4月2日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”。美方做法不符合国际贸易规则，严重损害中方的正当合法权益，是典型的单边霸凌做法。
根据《中华人民共和国关税法》、《中华人民共和国海关法》、《中华人民共和国对外贸易法》等法律法规和国际法基本原则，经批准，自2025年4月10日12时01分起，关税税则委员会对原产于美国的进口商品加征关税。有关事项如下：一、对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。二、现行保税、减免税政策不变，此次加征的关税不予减免。三、2025年4月10日12时01分之前，货物已从启运地启运，并于2025年4月10日12时01分至2025年5月13日24时进口的，不加征本公告规定加征的关税。
【美股三大指数均收跌超5% 纳指进入技术性熊市】
财联社4月5日电，美股三大指数大幅收跌，标普500指数跌5.97%，创2020年3月以来最大单日跌幅；本周收跌9.1%，创2020年3月以来最大单周跌幅。纳指跌5.82%，较历史最高收盘纪录下跌超过20%，确认进入技术性熊市区间。道指跌5.50%，收盘较历史最高收盘纪录低逾10%，确认进入修正区间。美股三大指数均录得2020年3月以来最大两日跌幅以及2020年3月以来最大周线百分比跌幅。热门个股方面，特斯拉4月6日收跌超10%，波音跌超9%，英伟达、苹果跌超7%，奈飞、甲骨文跌超6%，亚马逊跌超4%，微软、谷歌跌超3%。
（数据来源：Wind，中泰、民生、财联社，截至2025.4.6）
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